INFORME DIARIO, FEBRERO 13 2020

por Renta 4 Chile
13 febrero 2020

Economía

Minuta Reunión de Política Monetaria de sesión celebrada el 28 y 29 de enero 2020.

  1. Análisis de los equipos técnicos

Escenario internacional

En el escenario externo, los avances en materia comercial entre China y EE.UU., en particular la firma de una primera fase de acuerdo, y la sorpresa positiva en los datos más recientes de actividad y demanda de las principales economías —resaltando la mayor estabilidad de indicadores ligados al sector manufacturero— habían influido positivamente en los mercados financieros y en el precio de las materias primas. No obstante, la aparición del coronavirus, había incrementado la percepción global de riesgo, por los efectos que este podría tener en el desempeño de China y las economías asiáticas. En los días previos a la Reunión, ello se había traducido en aumentos de las primas por riesgo, depreciaciones generalizadas del grueso de las monedas frente al dólar, así como en caídas de las bolsas y de las tasas de interés. En el caso de las materias primas, sus precios habían retrocedido a sus valores más bajos en varios meses, incluido el del cobre.

En cuanto a actividad, en EE.UU. la mejora de las cifras de inicios de nuevas viviendas y créditos hipotecarios daban cuenta de un mayor impulso en la inversión residencial y las perspectivas para el consumo permanecían robustas, considerando, la estrechez del mercado laboral que seguía reflejando una serie de indicadores, al igual que en otros países desarrollados. Los elevados niveles en la confianza de los consumidores también sugerían un apoyo a esa parte del gasto hacia adelante.

En la Eurozona, la producción industrial y varias medidas de expectativas daban cuenta de un mejor desempeño en el margen. En Alemania, información preliminar confirmaba un crecimiento positivo del PIB en 2019, si bien el más bajo desde 2013. Por otro lado, en el Reino Unido, los últimos datos económicos conocidos exhibían un deterioro, en la antesala de lo que sería la firma de un acuerdo con la Unión Europea respecto del Brexit.

En cuanto a las economías emergentes, el PIB de China había cerrado 2019 con una expansión de 6,1%, en línea con lo esperado, con datos de actividad de corto plazo que en diciembre se habían acelerado desde el mes previo, incluyendo los del sector externo. Destacaba el repunte de la inversión en activo fijo. El panorama en América Latina seguía caracterizado por la vigencia de tensiones sociopolíticas en un grupo importante de países, con índices de actividad mensual que en el margen habían sido más débiles en algunos de estos (México y Argentina). En Brasil, la aprobación de la reforma de pensiones había impulsado las confianzas y varios indicadores sugerían un repunte gradual de esta economía.

En un contexto en que la inflación global permanecía acotada, la política monetaria global conservaba un tono expansivo, predominando mantenciones o nuevos recortes de las tasas de referencia en el grueso de los países. En la Eurozona resaltaba el anuncio de la revisión del marco de política monetaria durante este año, lo que podría ampliar el mandato actual del Banco Central Europeo.

Escenario nacional

Desde la última Reunión, los mercados financieros internos habían mostrado una volatilidad acorde con la evolución de sus determinantes internos y externos, y con el impacto de las medidas adoptadas por el Banco. Así, comparado con la Reunión de diciembre, el peso se ubicaba en niveles más apreciados y tenía una volatilidad notoriamente inferior, dando cuenta de los efectos de la intervención cambiaria llevada a cabo por el Banco. Las medidas orientadas a favorecer la liquidez de los mercados también habían sido efectivas, contribuyendo a la disminución de los spreads de los mercados monetarios en pesos y en dólares.

En cuanto a la evolución del mercado del crédito, destacaba la marcada desaceleración de las colocaciones de consumo, mientras que las comerciales e hipotecarias no habían mostrado mayores cambios en sus tasas de expansión anual. Al mismo tiempo, se había observado un monto importante de emisiones de bonos corporativos en el exterior, con condiciones financieras favorables. Por su parte, las tasas de interés de colocaciones comerciales e hipotecarias habían aumentado comparado con los datos disponibles en la Reunión anterior.

Respecto de información cualitativa, las condiciones de crédito se apreciaban más restrictivas, como lo reflejaba la Encuesta de Crédito Bancario del cuarto trimestre de 2019, que daba cuenta de una oferta de crédito que se percibía más restringida en todas las carteras, particularmente en las de consumo y grandes empresas, y una demanda más débil, principalmente en el segmento de consumo. Asimismo, en el Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de febrero la mayoría de los entrevistados señalaba un estrechamiento de las condiciones financieras, principalmente por algún incremento de las tasas de interés en ciertos segmentos —aunque destacaban que seguían bajas en perspectiva— y mayores dificultades en las condiciones de otorgamiento de crédito.

En cuanto a la actividad local, las cifras conocidas del cuarto trimestre estaban en línea con lo considerado en el escenario base del Informe de Política Monetaria (IPoM) de diciembre. Así, se ratificaba que las disrupciones provocadas por la crisis social habían afectado significativamente los IMACEC de octubre y noviembre de 2019 (-3,4 y -3,3% anual, en cada caso), destacando la caída anual de algunos servicios y del comercio. Mientras la construcción había tenido un crecimiento positivo en ambos meses, a lo que se sumó la industria manufacturera en noviembre. A la vez, algunos indicadores sugerían que los efectos negativos se habían moderado en diciembre.

Por el lado del gasto, destacaba la contracción de los componentes transables del consumo privado, como se observaba en las ventas del comercio minorista (INE), las ventas de automóviles nuevos (ANAC), las importaciones de bienes de consumo (durables y no durables), inventarios que continuaban percibiéndose como elevados en el comercio (IMCE) y expectativas de consumidores que seguían en terreno marcadamente pesimista.

Respecto del mercado laboral, los datos del Instituto Nacional de Estadísticas (INE) mostraban que la tasa de desempleo había permanecido en torno a 7,0% en el trimestre móvil terminado en noviembre, mientras la creación de empleo asalariado privado y público aumentaba en términos anuales, aunque mayormente concentrada en este último. Las cifras de la Universidad de Chile para el cuarto trimestre de 2019 daban cuenta que la tasa de desocupación para el Gran Santiago había subido a 8,8% y el crecimiento anual del empleo era levemente negativo, influido por la contracción anual del empleo asalariado. Esto, en un contexto en que los datos administrativos, como las cartas de aviso de término de contrato de diciembre, mostraban un incipiente deterioro. A ello se sumaba que las expectativas de contratación en varios sectores seguían pesimistas (IMCE). En algunos sectores se reportaban desvinculaciones, así como un menor reclutamiento de personal de alta temporada, en especial en los sectores más afectados.

En la inversión, las importaciones de bienes de capital habían continuado contrayéndose en términos anuales y las expectativas de los empresarios seguían pesimistas. El catastro de proyectos de inversión de la Corporación de Bienes de Capital (CBC) del 4T19 no presentaba por ahora mayores cambios para los montos comprometidos para 2020 y 2021.

Por su parte, las exportaciones del cuarto trimestre de 2019 habían caído en términos anuales, principalmente por factores de oferta que afectaron los envíos industriales y mineros, mientras los agrícolas subieron. En este escenario, las expectativas privadas de la Encuesta de Expectativas Económicas (EEE) de enero de 2020 para la expansión del PIB total y no minero habían disminuido en ambos casos hasta 1,2% anual para este año y 2,5% anual para 2021.

La información recopilada en el IPN de febrero daba cuenta de un alto nivel de incertidumbre en las perspectivas para este año, más allá que el impacto inmediato de la crisis social en el desempeño de los negocios había sido dispar entre regiones y sectores económicos. Sobre la actividad del 4T19, en la mayoría de las regiones destacaba un bajo desempeño, en especial de las actividades relacionadas con turismo, hotelería y comercio, donde los establecimientos de las zonas céntricas habían sido los más resentidos, pues estaban más expuestos a episodios de violencia. En varias regiones se sumaba también la construcción y el rubro inmobiliario a los sectores más perjudicados. De todos modos, la mayoría de los entrevistados reportaba una mejora de su actividad en diciembre respecto de los dos meses previos. Sin embargo, algunas actividades, como las ligadas al sector minero y salmonero, habían seguido su curso sin mayores inconvenientes.

Hacia adelante, la mayoría se manifestaba expectante por lo que sucedería en marzo y abril, en particular por temor a que volvieran los episodios de violencia, los resultados del plebiscito constitucional y el avance de las medidas en discusión. Dadas las dificultades para elaborar proyecciones, buena parte había decidido postergar sus inversiones. Eso sí, los grandes proyectos en curso ligados a la minería, rubro forestal y salmonero no habían sufrido grandes modificaciones.

Desde la Reunión anterior, la inflación anual había subido a 3% y la medida subyacente (IPCSAE) se había mantenido en torno a 2,5%. La evolución de ambos indicadores había sido menor que lo proyectado en el IPoM de diciembre. Hacia adelante, la evolución de la inflación seguía estando expuesta a fuerzas contrapuestas, cuya incidencia relativa aún era incierta. Por un lado, las perspectivas para la actividad seguían débiles y su recuperación continuaba dependiendo de la respuesta de los agentes económicos al nuevo escenario. Por otro, las presiones inherentes a la depreciación idiosincrática que el peso había acumulado desde octubre de 2019 seguían presentes. Al respecto, la mayoría de los entrevistados en el marco del IPN de febrero daba cuenta de que los costos se habían mantenido estables o con leves incrementos. Esto último, provocado principalmente por el mayor precio de los insumos importados, lo que preveían podría intensificarse hacia adelante. En algunos casos, esto se había traducido en alzas de precios finales o menores liquidaciones. En otros, los entrevistados señalaban que la alta volatilidad cambiaria había llevado a postergar los ajustes de precios finales, y que el traspaso podría empezar a ocurrir en la medida que se acabara el amplio stock aún disponible. Las perspectivas de costos que se recogían de la confianza empresarial del IMCE mostraban aumentos en los últimos meses. Respecto de las expectativas privadas para la inflación, algunas mediciones habían aumentado a un año plazo, mientras que a dos años plazo se habían mantenido en torno al 3%.

Las expectativas para la Tasa de Política Monetaria (TPM) implícitas en los precios de activos financieros y las contenidas en las encuestas a especialistas —Encuesta de Operadores Financieros y EEE— anticipaban una mantención prolongada en 1,75%, hasta al menos el primer semestre de 2021.

2. Análisis y discusión de los antecedentes

Se destacó que la volatilidad del escenario macroeconómico interno era significativamente menor que la que se observaba al momento de la Reunión de diciembre. En esto se combinaban varios factores, en particular la declinación de los episodios más violentos —y un menor nivel de disrupciones en las actividades productivas— y las medidas extraordinarias que había adoptado el Banco. Se sumaba la respuesta más favorable de los mercados externos ante la primera Fase del acuerdo entre EE.UU. y China, e incipientes señales de estabilización o hasta mejoras en economías desarrolladas. En todo caso, esto último se había visto opacado en lo más reciente por el coronavirus.

Se mencionó que transcurridas varias semanas desde el inicio de la crisis social era evidente que se habían hecho importantes ajustes en las carteras de inversión de agentes locales. La intervención cambiaria y las medidas para proveer liquidez del Banco Central, así como las ventas de activos en dólares del Gobierno para financiar su déficit, habían ayudado a acomodar dicho ajuste, evitando así tensiones excesivas sobre los mercados financieros nacionales. A futuro, se debería seguir monitoreando esta situación, lo mismo que la percepción de riesgo de los inversionistas externos sobre Chile. Los datos mostraban que los flujos de inversión de los no residentes seguían en terreno positivo y las recientes emisiones de bonos en el exterior, tanto del Gobierno como de empresas, habían resultado exitosas, sin mayores aumentos en las primas de riesgo.

Se resaltó que el conjunto de cifras de crecimiento interno había mostrado un desempeño en línea con lo previsto en el IPoM, pero aún había varios aspectos que debían ser resueltos. Uno de ellos era la magnitud de la contribución de la expansión fiscal en el ciclo, pues podría haber tensiones entre las necesidades de corto plazo y la sostenibilidad de las cuentas fiscales en el mediano plazo. Por su lado, se estaba observando una rápida disminución del crecimiento de las colocaciones de consumo, que sugería un comportamiento de mayor precaución por parte de los hogares, en conjunto con restricciones de crédito que quizás estaban siendo más agudas por parte de los proveedores de crédito.

Si bien el mercado laboral todavía no presentaba un debilitamiento muy evidente en las encuestas, la evolución del consumo era un asunto a mirar con mucho cuidado, pues en los últimos años había sido el componente del gasto que sostuvo una buena parte del crecimiento interno. Respecto de la situación de las empresas y la inversión, los datos de corto plazo también mostraban matices.

Por un lado, las expectativas eran muy negativas, lo mismo que la evolución de algunos componentes de la inversión, y, por otro, las cifras de creación de crédito seguían siendo relativamente razonables y componentes de la inversión más vinculados con la minería también mantenían un ritmo de expansión que era relativamente interesante.

Se destacó que los riesgos de un mayor debilitamiento de la economía seguían presentes. Se recordó que en el IPoM de diciembre se resaltó que la incertidumbre estaba afectando de manera fundamental la marcha de la economía y que la recuperación iba a estar condicionada a una reducción de la misma. En las semanas transcurridas desde esa fecha se habían visto progresos en la agenda legislativa, tanto en temas políticos como económicos, e incluso en temas relativos al resguardo del orden público. Sin embargo, ello todavía no se veía reflejado en indicadores económicos que dieran cuenta de mejores expectativas, lo que seguiría limitando la recuperación económica.

En cuanto a inflación, se destacó que había estado por debajo de lo proyectado en el IPoM de diciembre. Una primera lectura llevaba a pensar que esta sorpresa no indicaba un cambio sustantivo en las perspectivas de mediano plazo, pues se originaba en el comportamiento de algunos bienes más volátiles. Sin embargo, colocaba una nota de alerta, pues de alguna forma podía reflejar que el traspaso de la depreciación idiosincrática del peso no estaba dándose con la intensidad prevista en diciembre, o que las presiones desinflacionarias eran más agudas que las previstas. El IPoM de marzo, cuando se contaría con más información, permitiría realizar una mejor evaluación de las implicancias de esta sorpresa. De todos modos, a mediano plazo las expectativas de inflación seguían en torno a 3%.

3. Análisis de las opciones de política monetaria

Todos los Consejeros coincidieron en que la opción de mantener la TPM en 1,75% dominaba sobre cualquier otra alternativa. En un contexto en que las noticias acumuladas desde el último IPoM no modificaban sustancialmente el escenario macroeconómico, mantener la TPM era coherente con sostener un impulso monetario altamente expansivo y también con lo que se había señalado en el Comunicado de la última Reunión.

Todos los Consejeros concordaron en que más allá de la decisión de esta Reunión, la recuperación de la economía y el logro de la meta de inflación requerían que la política monetaria continuara siendo expansiva durante los próximos trimestres, dando un apoyo contracíclico a la economía. Un Consejero destacó que mantener la TPM era una contribución a esa política monetaria expansiva, dado que la inflación era algo más alta que lo proyectado antes de la crisis social. Agregó que, en su opinión, las medidas extraordinarias habían permitido mantener este estímulo monetario, pues si no se hubiesen implementado, las condiciones financieras y monetarias serían claramente mucho más apretadas de lo que son en la actualidad. Concluyó indicando que en el IPoM de marzo debería evaluarse si las condiciones monetarias estaban contribuyendo a que el proceso de refinanciamiento y de desapalancamiento de personas y empresas se estaba desarrollando en un entorno acorde con lo que son las proyecciones macro y con el logro de la meta de inflación. A su juicio, el riesgo de una inflación por debajo de la meta podría ser relevante en los próximos trimestres.

4. Decisión de política monetaria

El Presidente, el Vicepresidente y los Consejeros votaron por mantener la TPM en 1,75%. A juicio del Consejo, la orientación de la política monetaria que se dio en el IPoM de diciembre seguía plenamente vigente, con lo que la TPM debía mantener su fuerte tono expansivo para atenuar los impactos adversos del deterioro de las confianzas internas.

El Consejo estimó que la incertidumbre que todavía perdura limita la posibilidad de anticipar ahora un curso de acción para la trayectoria de la política monetaria en los meses venideros. Todos los Consejeros reiteraron su disposición a calibrar la política monetaria para cumplir con la meta de inflación, tomando en cuenta la forma en que la economía chilena vaya respondiendo a los efectos de la crisis y la evolución de la misma.


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