Ideas de inversión

No hay para todos. Efecto expulsión

Jesús Sánchez-Quiñones

Consejero Director General

Las adicciones no son buenas. La adicción al dinero abundante y a tipos artificialmente bajos tampoco. Tantos años de intensa intervención de los bancos centrales ha llevado a considerar que la facilidad para endeudarse a tipos ridículos iba a ser permanente. Por lo tanto, la alegría en el endeudamiento ha ido aumentando paulatinamente, sin pensar en los vencimientos de las deudas, ni en la carga de los tipos de interés futura.

El propio concepto del endeudamiento, sobre todo en los Estados y las grandes empresas, parece haber cambiado. "Las deudas ya no se pagan, sólo se refinancian".

Recuerdo una conversación con un presidente de una empresa del Ibex hace casi diez años, en la que me transmitía las presiones internas y de los inversores para apalancar más la compañía, y aprovechar los bajísimos tipos de interés a los que en ese momento podía emitir bonos. Nadie parecía pensar que los bonos, aunque sean a largo plazo, acaban venciendo y, entonces, habría que devolver el dinero o refinanciar el importe del vencimiento. En el corto plazo mi visión de prudencia pudo considerarse un craso error. De hecho, bonos de esta empresa, con calificación crediticia de grado de inversión, fueron posteriormente adquiridos por el BCE, llegando a ser el tipo de interés pagado próximo a cero. Con dinero gratis la tentación de sobreendeudarse era considerable. Más aún si lo hacía la competencia.

Ahora las tornas han cambiado. La liquidez es limitada y los tipos de interés vuelven a una mínima normalidad histórica. El Estado y las empresas deben competir por la financiación disponible. Los ahorradores e inversores deben elegir entre financiar al Estado comprando deuda pública (bonos y letras del Tesoro), o comprar bonos corporativos y financiar a las empresas. Cuanta más cantidad acabe invertida en deuda pública, menos se destinará al sector privado. Se produce el efecto expulsión del sector privado por parte del sector público (crowding out).

El Estado no compite en igualdad condiciones cuando apela al ahorro de los inversores. Toda la normativa favorece la inversión en Deuda Pública frente a la inversión en bonos corporativos. Los bonos y letras del Tesoro tienen la consideración de "activos sin riesgo". Los inversores institucionales como bancos o aseguradoras pueden invertir de forma casi ilimitada en deuda pública, sin que se le apliquen los rigurosos límites aplicados al invertir en bonos corporativos o, en el caso de los bancos, al dar préstamos al sector privado.

Desde 2015 los Tesoros de los distintos países de la Eurozona han tenido que preocuparse en buscar inversores para sus emisiones de deuda. En el caso español, el BCE ha comprado la práctica totalidad de la emisión nueva de deuda del Tesoro (con la excepción de 2019), y además a tipos de interés "intervenidos" irrisorios.

 

             

En 2022 ha sido el primer año en el que el BCE "solo" ha comprado 24 mil millones de euros en bonos del Tesoro español, el 34% de la emisión neta. En 2023, el BCE no sólo no comprará más bonos soberanos, sino que además dejará de reinvertir el importe correspondiente a vencimiento de bonos por 21 mil millones de euros. Como consecuencia, el Tesoro tendrá que colocar no sólo la cantidad correspondiente a la emisión neta, sino también la cantidad no reinvertida por parte del BCE. En total unos 91.000 millones de euros.

El BCE ha sido el principal comprador de bonos soberanos de los últimos años. Sus compras eran insensibles al precio y, por lo tanto, al tipo de interés de los bonos. Ahora dicho comprador ha desaparecido. Ni siquiera reinvertirá todo el importe procedente de vencimientos. El resto de inversores, sí son sensibles al precio y, por lo tanto, al tipo de interés ofrecido. Sin una improbable vuelta a atrás por parte de los bancos centrales, no volveremos a ver los tipos de los bonos soberanos de hace apenas un año.

La principal preocupación no reside en la capacidad de los Estados en financiarse, sino en el efecto expulsión que esta financiación del sector público ejerce sobre la financiación al sector privado. (Más en un próximo artículo).

Artículo escrito por Jesús Sánchez-Quiñones, director general de Renta 4 Banco.