La firmeza de la Fed/BCE y el bullwhip effect

por Juan Carlos Ureta
04 julio 2022

 

Las esperadas comparecencias de Christine Lagarde (el martes) y Jerome Powell (el miércoles) en el simposio anual de Sintra convocado por el BCE, han servido para confirmar la posición “dura” de la Fed y del BCE en la lucha contra la inflación, sea cual sea el peaje a pagar en términos de crecimiento. O, al menos, ese es el mensaje que ambos Bancos Centrales se han esforzado en transmitir, sin dejar lugar a dudas.

En su intervención en Sintra, Christine Lagarde replicó, diez años después, la famosa frase de Draghi de julio de 2012, solo que esta vez el objetivo prioritario y exclusivo del BCE no será, al menos, insistimos, aparentemente, salvar al euro, sino combatir la inflación galopante de la zona euro, que en junio ha subido, según supimos el pasado viernes al 8,6%, que es el máximo histórico desde que existe el euro. El BCE, dijo Lagarde, “irá tan lejos como sea preciso” para combatir la inflación y estabilizarla en el 2%. Sin embargo, aunque Lagarde mostró una gran determinación e incluso recurrió nada más y nada menos que a Leonardo da Vinci para decir, citando al genio renacentista, que "todo obstáculo cede ante la severa resolución", la presidenta del BCE no se ha atrevido, como sí lo hizo Draghi hace diez años, a asegurar que las medidas del BCE serán suficientes para salvar al euro (“believe me, it will be enough”).

Esa omisión podría estar indicándonos que esta vez no hay la misma certeza de que las medidas funcionen. O tal vez lo que ocurre es que el objetivo de combatir la inflación, siendo importante, no es tan absolutamente vital como lo era en 2012 el de salvar al euro. En todo caso no todas las palabras posteriores de Lagarde en su discurso fueron acordes con el proclamado rigor anti inflación. En primer lugar, como recordó la presidenta, las proyecciones del BCE apuntan a una inflación superior al 2% en todo el 2023 y, sin embargo, el único compromiso asumido es subir los tipos a cero en septiembre, con lo que los tipos de interés reales seguirán siendo negativos, previsiblemente durante mucho tiempo. También Powell, en su discurso ante el Congreso americano del miércoles 22 de junio reconoció que los tipos reales seguirán en negativo por bastante tiempo, al estimar una inflación del 5,2% a fin de año y unos tipos al 3,5%.

Pero, sobre todo, la presidenta del BCE tuvo que reconocer que “si las primas de riesgo responden en algunos países de forma rápida y desordenada” el BCE saldrá al rescate de la deuda periférica. Algo que parece en principio bastante incompatible con el pretendido rigor monetario para combatir la inflación. Es verdad que Lagarde dijo que ese rescate debería hacerse con las debidas “salvaguardias” (Lagarde evitó el término “condicionalidad”) y es verdad que la nueva herramienta “anti fragmentación” se está diseñando de tal forma que no suponga un aumento de ya de por sí elevadísimo balance del BCE. Al parecer lo que se quiere es utilizar los vencimientos de bonos y el dinero que los Bancos tienen depositado en el BCE para comprar bonos de los países cuyas primas de riesgo se disparen al alza. Por eso Lagarde dijo que la herramienta funcionará a cualquier nivel de tipos de interés y permitirá elevar los tipos de interés hasta donde haga falta, dando a entender que será compatible con la subida de tipos. Todo esto está bien, pero aunque haya “salvaguardias” y aunque no haya expansión de balance, la realidad es que cualquier mecanismo de ayuda a la deuda periférica obviamente no desincentiva la inflación de los países cuyos bonos sean comprados.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, fue igualmente firme en su objetivo anti inflacionista en la intervención en Sintra del miércoles. Reconoció que es “cada vez más difícil” subir tipos y evitar una recesión y dijo que “pasarnos de frenada es una posibilidad” pero no dejó dudas al afirmar que la Fed no puede “permitir que la inflación cale en la economía y se vuelva estructural”.

Estos mensajes impactaron de forma inmediata en las Bolsas, que han cerrado mal la semana, el mes de junio, el trimestre y el semestre. El S&P, que marcó su record histórico el 3 de enero de este año, ha cerrado su peor primer semestre en más de medio siglo (desde el año 1970) con una caída del 20%, el Eurostoxx ha tenido una caída similar y el Nasdaq ha caído casi un 30% en los seis primeros meses. En junio el S&P, el Nasdaq y el Eurostoxx han caído más de un 8% cerrando así un pésimo segundo trimestre.

Iniciamos el segundo semestre con ruido de recesión, o al menos de fuerte contracción, tras el verano. Nadie espera ya que China crezca mucho más del 2%, a pesar de que los PMIs recientes del gigante asiático traslucen cierta recuperación al haberse relajado los confinamientos. En cuanto a EE.UU. y a la zona euro las previsiones para este trimestre son también a la baja.

El temor de recesión se refleja en los mercados de crédito. Los diferenciales de high yield han ampliado hasta situarse por encima de los 500 puntos básicos, bastante por encima de los 300 con los que se iniciaba el año, pero aún lejos de niveles propios de situaciones de recesión, que apuntarían más bien a los mil puntos. Todo apunta por tanto a un deterioro en las condiciones de crédito para las empresas, sea cual sea su tamaño, y a mayores niveles de morosidad e impago.

También los mercados de bonos y de materias primas están reflejando el temor de contracción/recesión. El tipo de interés del T bond americano ha vuelto a caer por debajo del 3% (el viernes cerró en 2,89%) y el del bund alemán que hace dos semanas estaba en el 1,76% cerró el viernes media figura más abajo, en el 1,23%. Las materias primas caen ya prácticamente todas en las últimas semanas, incluidas las agrícolas como el trigo o el maíz.

Algunos importantes gestores ven en esas señales un claro aviso de recesión que incluso podría hacer que la inflación se desplome de forma inesperada.  

Cathie Woodla gestora de Ark Innnovation, dice que EE.UU. está ya en recesión, basándose en la enorme subida de los inventarios y Michael Burry, el gestor de Scion Asset Management que hizo su fortuna al predecir el desplome de las “subprime” (su personaje fue interpretado por Christian Bale en la película “The Big Short”) habla de un “bullwhip effect, un fenómeno que se produce en las cadenas de distribución cuando se inflan las órdenes de compra en previsión de una subida de la demanda, lo cual lleva a acumular inventarios excesivos. Si luego no se cumple la previsión de subida de la demanda los precios se desploman, dando lugar a grandes y crecientes oscilaciones en cadena al alza y a la baja, en forma de megáfono. Algo así como el “efecto telaraña” que nos explica cómo se forma el equilibrio en las materias primas, pasando por sucesivas fases de fuertes alzas y fuertes bajas. El mercado de chips puede estar reflejando algo similar, y se puede pasar en muy poco tiempo de la escasez de semiconductores al exceso de oferta. Michael Burry cree que la caída de las Bolsas está solo a la mitad porque los beneficios empresariales van a ir a la baja.

No deja de ser llamativo que incluso Mark Zuckerberg, el fundador y alma máter de Facebook, ahora Meta Platforms haya alertado a los empleados de la compañía de la necesidad de prepararse para una recesión que, en su opinión, será “una de las peores de la historia reciente”. Hasta hace poco tiempo podríamos haber pensado que empresas tan innovadoras y vanguardistas como Facebook quedaban al margen de cualquier recesión, pero no es así.

En medio de este sentimiento de posible recesión, será especialmente interesante analizar los resultados empresariales del segundo trimestre, que se empiezan a publicar en diez días, así como el “guidance” de las compañías para la segunda parte del año. Si se confirma que los beneficios por acción pueden ser menores de lo estimado por los analistas (recordemos que en general se piensa en crecimientos del 10% o superiores) podría haber otra fase de corrección, sobre todo si el BCE y la Fed, en sus respectivas reuniones del 21 y del 27 de julio, siguen el guion que están anunciando y endurecen las condiciones monetarias sin importarles las consecuencias en el crecimiento.

De momento, y a la espera de que avance el mes, esta primera semana completa de julio se publican las actas de la última reunión de la Fed y además el informe de empleo americano de junio el viernes.

Tras las fuertes caídas del primer semestre, pensaríamos en una semana tranquila a la espera de los resultados empresariales y de las reuniones del BCE y la Fed.


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