Segundo aviso

por Juan Carlos Ureta
16 octubre 2018

Decía recientemente el premio Nobel Robert Shiller que no hace falta ningún motivo especial para que las Bolsas americanas tengan una corrección, tras las espectaculares subidas que acumulan y, sobre todo, tras los sucesivos máximos históricos de septiembre. Unas subidas en medio de un ambiente de euforia que, como decíamos en nuestro comentario de hace tres semanas, recuerda mucho al que se vivía en el mes de enero antes de las fuertes caídas de febrero, y que además en esta ocasión, ha ido acompañado de una divergencia creciente entre las Bolsas americanas y las restantes Bolsas globales.

Tal vez no hiciesen ninguna falta motivospero los inversores los han encontrado, y hemos visto el pasado miércoles una caída intradiaria superior al 3% en el Dow Jones y en el S&P, y al 4% en el Nasdaq, algo que hace tiempo no sucedía en Wall Street. En concreto el Nasdaq sufrió el miércoles la peor sesión de los últimos siete años. 

Aunque la lectura más extendida es que la turbulencia bursátil de esta semana obedece a la subida de tipos de interés de los bonos americanos del Tesoro, lectura que comparte el propio Trump, que culpó a la Fed de la caída bursátil y llamó "loco" a su presidente Jay Powell, un análisis más sosegado nos lleva a pensar que los tipos de interés, aun teniendo una parte de la culpa, no han sido realmente el principal motivo del brusco giro del sentimientoinversor que se ha producido estos días. De hecho, los tipos de los bonos del Tesoro americano bajaron los días del mini crash, es decir, el miércoles y jueves, al ir el dinero que salía de la Bolsa a los bonos.

Todo indica que detrás del mini crash vivido esta semana está la combinación de tres factores que se entrelazan, a saber, la subida de tipos de interés emprendida por la Fed y con impacto en los bonos largos, el menor crecimiento económico global, y los elevados niveles de deuda acumulados en el sistema, que superan con creces a los de 2008. De pronto los inversores parecen haber entendido que esa combinación puede ser muy peligrosa y se ha pasado de la complacencia con el modelo de acumulación y monetización de deuda a la preocupación por sus consecuencias en un mundo de normalización monetaria y de bajo crecimiento. 

El sueño de la "goldilocks economy", una economía que crece de forma consistente y sin tensiones de inflación, cede así paso a la realidad mucho más cruda de una economía "low" de bajo crecimiento y tal vez también baja inflación, que no permite sostener las altas valoraciones de los activos que han servido como colateral al endeudamiento.

De nuevo, tal y como sucedió en 2008, aunque por motivos diferentes, da la impresión de que el conjunto del sistema flota sobre unos activos inflados artificialmente por el dinero súper barato. Ese desfase entre el valor de los activos y las deudas se vuelve especialmente grave en las economías y en las empresas emergentes endeudadas en dólares y en los bonos soberanos europeos que forman parte de los balances de la banca europea y cuyas primas de riesgo han sido distorsionadas por el BCE.

La reunión del Fondo Monetario Internacional en Bali ha servido para poner esos miedos encima de la mesa, al recordar, en línea con lo que comentábamos al final de nuestro anterior comentario, que la inflación y la subida de tipos de interés son la preocupación inmediata de los mercados, pero la desaceleración económica va a ser de verdad la amenaza de este mercado alcista que se inició aquel ya lejano mes de marzo de 2009

De momento, el FMI prevé una desaceleración económica no muy brusca, con una nueva proyección de crecimiento del 3,7% para 2018 y 2019, que rebaja las muy optimistas previsiones de primavera, llevándolas a un escenario más realista aunque positivo. Pero lo que inquieta es que no hace falta ni que los tipos suban mucho ni que el crecimiento caiga demasiado para que los efectos sean muy nocivos en un mundo que ha acumulado deuda como nunca lo había hecho en su historia. 

Nuestra lectura es, por tanto, que es el temor a un menor crecimiento y no la subida de tipos lo que ha jugado un papel fundamental en las caídas del miércoles y del jueves. Eso explica, por ejemplo, que el miércoles fuesen las empresas tecnológicas las que lideraron los recortes en Wall Street, con Amazon cayendo el 6%, Alphabet el 5%, Apple el 4,6%, Cisco el 3,9%, Facebook el 4%, Microsoft el 5,4%, y Netflix el 8,3%. Varias de esas empresas forman el llamado índice Nyse FAANG que cayó el 5,6% en la sesión. 

En Europa igualmente las acciones que más han caído son las asociadas al crecimiento ("growth"). Así por ejemplo en el mundo del lujo Kering ha caído un 11,5% en la semana, L'Oreal el 8,6% y Louis Vuitton (LVMH) el 8,3% mientras que empresas más "value" y defensivas o bien caían moderadamente o bien incluso subían, como Telefónica que logró cerrar la semana con un avance del 0,4%.

El hecho de que el oro, como activo refugio, haya subido con fuerza, también demuestra que los temores esta vez van más allá de la subida de tipos. En ese mismo contexto, la guerra comercial no ayuda y tanto el diferente momento del ciclo económico en EE.UU. y Europa como la ralentización de la economía china no hacen sino complicar aún más las cosas, sobre todo con el renminbi ya en 7 dólares. 

En definitiva preocupan el menor crecimiento y el fin de la era del súper "easy" money pero no preocupa demasiado la inflación, como lo demuestra el diferencial entre la letra del Tesoro americano a dos años, que está en el 2,85% y el bono a 30 años, que está en el 3,32%. Menos de medio punto porcentual por veintiocho años no parece descontar una elevada inflación sino más bien un periodo de bajo crecimiento tendente incluso a recesión.

Sea como fuereen lo que a las Bolsas se refiere, la pregunta es si estamos ante otra corrección bursátil pasajera o si lo sucedido el miércoles y jueves es el inicio de algo más grande.

A nuestro juicio estamos ante un segundo aviso, tras el de febrero. El de febrero fue por los tipos, este lo ha sido por el crecimiento. Las caídas de Bolsa por tipos o por inflación no suelen ser de más del 10% como máximo y de hecho la de febrero se paró en el 10%. Las caídas provocadas por recesión van mucho más allá y llegan al 20% o más. 

Lo normal es pensar que no estamos todavía ante una caída por recesión, sino tan solo por menor crecimiento. Tras los recortes del miércoles y jueves el S&P había perdido el 7% desde máximos y el Nasdaq y el Russell 2000 rondan el 10% de caída desde máximos, es decir, están ya en territorio de "corrección" técnica. Más allá de ese nivel caminamos hacia el "bear market". 

Desde el punto de vista del análisis técnico, el S&P cerró el jueves a 2.728, por debajo de la media móvil de 200 sesiones, un nivel técnico cuya ruptura a la baja muchos consideran como señal de entrada en tendencia bajista de largo plazo. Uno de los temas a seguir estas próximos días es si el S&P se mantiene o no por encima de la media de 200 sesiones, ya que el viernes cerró justo por encima de ese nivel, en 2.767 puntos tras una sesión muy volátil.

Entramos ya en la temporada de presentación de resultados trimestrales y, tras las fuertes caídas de la semana pasada (S&P -4,1%, Eurostoxx -4,5%, Nikkei -4,6%, Shanghai Composite -7,6%) los resultados empresariales del tercer trimestre son la clave para cortar una caída que tiene causas profundas y que normalmente iría a más. De hecho, el pasado viernes publicaron sus cifras JP Morgan, Citi y Wells Fargo, y las tres fueron bastante buenas aunque el mercado penalizó a JP Morgan con una caída del 1%. Esta próxima semana hay numerosas compañías, entre otras Goldman, Morgan Stanley, Johnson & Johnson, Procter, Netflix o BlackRock, por citar solo algunas. 

Hay también datos económicos importantes como las ventas minoristas americanas de agosto o el PIB chino del tercer trimestre, y se publican las actas de la última reunión de la Fed. En la zona euro continuará previsiblemente el enfrentamiento entre Italia y Bruselas, un tema enormemente inquietante.

En unas Bolsas que Trump quiere dominar a golpe de tuit, nada nos debería sorprender, ni un desplome súbito ni una vuelta a máximos, ni una fase lateral con cierta volatilidad. El episodio de los últimos días ha dejado una gran debilidad en las Bolsas, pero si hemos de apostar nos apuntaríamos más bien en el corto plazo a la idea de una fase lateral con cierta volatilidad, apoyada por los buenos resultados empresariales, que servirán para contrarrestar los temores de desaceleración.

Más allá del corto plazo lo que, a nuestro juicio y a riesgo siempre de equivocarnos, nos dice este segundo aviso, es que estamos ya en fin de ciclo bursátilal menos en las Bolsas americanas tras casi diez años de mercado alcista y que por tanto lo normal es que hayamos visto ya los máximos de este ciclo en el Dow, el S&P y el Nasdaq

Juan Carlos Ureta Domingo


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