Sí ha pasado algo

por Juan Carlos Ureta
12 febrero 2018

Wall Street sufrió el pasado lunes su peor caída en seis años y, como era de suponer y como anticipábamos al finalizar nuestro anterior comentario, la artillería del mercado alcista perpetuo ("bull market forever") se ha puesto en marcha tras esa sacudida, bajo el lema de que "aquí no ha pasado nada". La espectacular caída de las Bolsas se presenta como una turbulencia pasajera, causada básicamente por los programas automáticos de trading y por algunos productos opacos sobre la volatilidad. Una turbulencia a la que, por tanto, no hay que dar mayor importancia.

Transmitir tranquilidad siempre es bueno, y también es bueno aconsejar a los inversores que huyan del cortoplacismo y del impacto inmediato a la hora de tomar sus decisiones de inversión. Así lo venimos haciendo hace ya muchos años en Renta 4, aconsejando actuar siempre con calma y con el debido análisis. Una línea de actuación que hemos denominado "slow finance", y que recomienda hacer un plan de inversiones acorde a nuestro perfil y ser muy disciplinados, evitando comprar cuando los medios anuncian que las Bolsas están en máximos históricos o vender cuando las noticias nos hablan de que ha habido un crash. En ambos casos llegamos tarde y es mejor no ir con el pie cambiado sino más bien planificar a medio plazo y ser constantes.

Pero no se debe transmitir tranquilidad en base a lecturas falsas de lo que está pasandoEs un grave error y a la vez una gran irresponsabilidad despachar un movimiento como el que hemos visto la semana pasada limitándose a echar la culpa a los robots, repitiendo el tópico de que "aquí no ha pasado nada" y que la situación de la economía es igual de buena que hace diez días. Cuando menos habría que analizar en qué medida la complacencia reinante y la convicción de haber entrado en una época maravillosa de crecimiento sin inflación habían conducido a una sobrevaloración previa de las Bolsas, que por sí sola justificaría las caídas actuales. Habría también que analizar si los buenos "fundamentales" escondían algunos elementos no tan positivos por detrás de su apariencia brillante.

Por tanto, frente a la idea de que "aquí no ha pasado nada" hay que decir que "aquí sí ha pasado algo" y ese algo es que se ha roto el sueño de que las Bolsas pueden subir eternamente en base a una economía que, supuestamente, va a seguir creciendo sin límite y además va a hacerlo en un entorno de inflación moderada y de tipos bajos.

Se ha roto, además, el paradigma de la "estabilidad prefabricada" que de forma tan complaciente ha venido moviendo las Bolsas estos últimos meses. Estas jornadas en las que Wall Street ha bordeado varias veces el fantasma de un desplome en toda regla y en las que hemos visto giros salvajes en las cotizaciones en muy pocos minutos, nos obligan a decir a esos ahorradores que han acudido en masa a la inversión en Bolsa ante la ausencia de una mínima remuneración en las letras del Tesoro o en los depósitos bancarios, que la falta de volatilidad en las Bolsas durante el año 2017 y el mes de enero de 2018 es una anomalía, y que por tanto deben saber que lo normal es tener volatilidad. 

¿Qué lectura debemos hacer de estas sesiones? 

La primera lectura es que cuando las Bolsas han descontado todo lo bueno, y han subido de forma extraordinaria bajo la premisa de que "esta vez es diferente" y nada va a salir mal, la corrección es solo cuestión de tiempo y, como decía Robert Shiller en Davos, no se precisa ningún detonante para que caigan.

La segunda lectura es que la subida de tipos es negativa para las Bolsas. Esta afirmación puede parecer una obviedad, pero hace un año los seguidores de la "reflación" de Trump sostenían que no pasaba nada porque los tipos subieran, ya que los beneficios empresariales iban a subir más que los tipos, y ya que unos intereses más altos favorecen a la banca. Hoy sabemos que, pese a que estamos en medio de una temporada de resultados buenísima, en la que las cifras publicadas están en general superando las expectativas de los analistas, las Bolsas se han hundido al acercarse el tipo del T bond americano al 3%. Por tanto, la normalización monetaria (subida de tipos y retirada de liquidez) va a ser un proceso delicado para las Bolsas, lejos de generar flujos hacia las Bolsas

La tercera lectura es que la inversión pasiva genera mucha volatilidad. Una buena parte de esos millones de ciudadanos americanos que habían invertido enormes cantidades de dinero en ETFs y Fondos indiciados al S&P los han sacado en masa estos días y han sido los verdaderos causantes de la aceleración de las caídas que hemos visto en momentos determinados como, por ejemplo, el pasado lunes en la última hora de la sesión o, en menor medida, el pasado jueves también al final de la sesión. La retirada masiva de dinero de ETFs o Fondos pasivos indiciados es el detonante de esa aceleración de las caídas, que luego se ven todavía más aceleradas por los programas de trading automático que amplifican las tendencias.

Una pregunta interesante es por qué las Bolsas europeas han caído lo mismo o más que las americanas, siendo así que la sobrevaloración estaba claramente en las norteamericanas y no en las europeas. De hecho, la semana pasada el Dow Jones, el S&P y el Nasdaq cayeron un poco más del 5% y el Eurostoxx cayó el 5,6% y en lo que va de año las caídas de las Bolsas europeas superan en general el 5% duplicando y hasta triplicando las caídas de los índices americanos.

Cabría decir que las Bolsas europeas caen por contagio, pero todo apunta a que también lo hacen por algunos problemas de fondo. Las elecciones en Italia, la gran coalición alemana que no entusiasma a nadie, aunque sea el menos malo de los escenarios, o la persistente inestabilidad que en nuestro país genera la situación en Cataluña, son factores políticos a añadir al complicado proceso del Brexit y a la sensación de que algunos Bancos de la zona euro no acaban de arreglar sus problemas. Lo que está pasando con Deutsche Bank es un buen ejemplo.

Tal vez lo anterior explique que el gestor del mayor Fondo "hedge" del mundo, Ray Dalio, haya hecho una gran apuesta bajista contra el Dax y contra algunos valores españoles e italianos, yendo en contra de la opinión dominante que afirma que hay que comprar Bolsa europea.

En las Bolsas asiáticas y en particular en la china, pasa algo similar. El Nikkei ha caído un 8,1% y el Shanghai Composite se ha hundido un 9,6% en la semana, pese a que el sector de servicios chino se está expandiendo según los últimos datos al mayor ritmo de los últimos seis años.

¿Qué hacer?

Lo sensato es rehacer los números y establecer las nuevas bandas de valoración de las Bolsas y los precios de compra y de venta en el escenario "post crash". Lo que hemos vivido en las Bolsas estos días, aun suponiendo que a corto plazo encuentre su suelo y no vaya a más, va a tener impacto en la economía real, al enfriar los "animal spirits" y es altamente probable que tenga efectos de "segunda ronda" en la economía (crecimiento menos alegre), en la banca (empeora la calidad de los activos) y en los mercados (subida de la volatilidad).

Esto no supone ser alarmistas, ni mucho menos. Lo normal es que las Bolsas encuentren suelo en algún momento cercano, entre otras cosas porque la caída de más del 10% de las cotizaciones, unida a las subidas de beneficios que estamos viendo estos días, han hecho bajar los multiplicadores de beneficios (PER) a niveles mucho más razonables, del entorno de 20 al entorno de 16 veces beneficios en las Bolsas americanas. A corto plazo, niveles del S&P ligeramente por encima de 2.500 puntos, que además coinciden con la media móvil de las últimas 200 sesiones, parecen en principio bastante sólidos y en ellos se ha detenido la corrección tanto el lunes por la noche en los mercados asiáticos como el pasado viernes en la sesión americana.

A medio plazo, hay que ver cuál es el PER razonable en un entorno de ciclo monetario menos amable por la subida de tipos y posiblemente también en un entorno de menor crecimiento global que el esperado, y hay que estar preparados para algún otro "detonante" como puede ser la situación financiera de China, que ya dio bastante guerra en agosto de 2015. Y hay que hacer escenarios de tipos del T bond al 3% y por encima de ese nivel, para comprobar qué subidas de beneficios son necesarias para soportar bien esas subidas. 

En definitiva, el sueño de la plácida estabilidad se ha roto y llega la incómoda volatilidad. Esperemos que lo haga de forma más gradual que la de estos últimos días.

Esta semana hay resultados empresariales de interés, como los de Cisco, Baidu, Nestlé, Pepsico, Danone o Vivendi y también referencias macro interesantes, sobre todo el IPC americano de enero y también los IPC europeos y el crecimiento de la zona euro y de Japón en 2017. 

El IPC americano tiene especial interés porque sin duda incidirá en los tipos de interés del T bond y, de rebote, en las Bolsas. Como decíamos la semana pasada, si la inflación sube más de lo previsto, la Fed y los restantes Bancos Centrales no tendrán más remedio que acelerar la normalización monetaria, y es posible que tengan que hacerlo con un crecimiento económico que no sea tan alto como el esperado. Si se cumpliese este escenario, las caídas probablemente serán muy superiores a las vistas la semana pasada. 

Descartaríamos, a corto plazo, este escenario, salvo que la inflación se dispare, lo que parece poco probable.


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