La guerra en Gaza y los tipos de interés
La acción terrorista de Hamás el pasado 7 de octubre ha devuelto a primera línea de la escena al verdadero "elefante en la habitación" de la economía actual, que no es otro que la situación geopolítica. Y aunque de momento el impacto en los mercados de ese ataque ha sido limitado, la situación tiene todos los ingredientes para convertirse, al menos potencialmente, en un foco de inestabilidad similar al que generó la invasión rusa de Ucrania el 24 de febrero de 2022 o, yendo más atrás, a la que generó la caída de las Torres Gemelas en Nueva York en septiembre de 2001.
Sin embargo, la reacción de los mercados financieros ha sido, al menos hasta el viernes, bastante moderada, si dejamos aparte el petróleo y el oro, que en respuesta a la incertidumbre han subido respectivamente un 4% y un 5% en la semana, gracias en buena medida a las subidas de la jornada de cierre semanal del viernes. El Eurostoxx ha terminado la semana con un ligero recorte del 0,2%, el Dow Jones con una subida del 0,8%, el S&P con un avance del 0,45% y el Nasdaq ha bajado un inapreciable 0,18%. Si no llega a ser por la sesión de cierre semanal del viernes, que fue bajista para las Bolsas europeas y americanas, las subidas semanales habrían sido mayores, como de hecho ha sucedido en las Bolsas asiáticas, con el Nikkei subiendo el 4,2% en la semana y el Hang Seng de Hong Kong subiendo el 1,9% o en las emergentes con el MSCI de Bolsas emergentes en dólares subiendo el 1,5% en la semana.
Fue precisamente la fuerte subida del petróleo el viernes, con el Brent y el crudo ligero americano (WTI) ganando casi un 6% en la sesión, la que provocó las caídas en Europa y en Wall Street, al despertar en las Bolsas el temor a que la situación de Oriente Medio se pueda complicar, un temor que los cuatro primeros días de la semana había estado más bien latente.
Los inversores conectan de forma muy directa la subida del petróleo con la inflación y, en consecuencia, con más subidas de tipos. Esa lectura, sin embargo, puede estar olvidando otros efectos laterales del conflicto.
Es cierto que la primera derivada es, de hecho ha sido ya, la subida del petróleo, y habrá que ver hasta dónde llega, en un mundo en el que EEUU se ha convertido en exportador neto de petróleo y en el que puede ser erróneo extrapolar escenarios como el de los setenta, cuando la producción global de crudo estaba dominada por los países de Oriente Medio y Rusia. Si el alza del crudo no va mucho más allá de los precios actuales, tras la subida de esta última semana, lo previsible es que la inflación se siga moderando, en línea con el dato de IPC de septiembre en EEUU, que se publicó el jueves pasado, y que muestra una contención de la inflación subyacente y también, aunque menos, de la general.
Pero como decíamos, hay otros efectos laterales y el primero es el impacto del conflicto en el crecimiento económico global, que podría ayudar también a contener la inflación. La inestabilidad y la incertidumbre no fomentan la actividad económica, y lo normal es que la elevación de las primas de riesgo que conlleva la guerra en Gaza pase factura al crecimiento de la economía global. Una economía que, ya antes del conflicto estaba, con excepción de la economía norteamericana, en fase de desaceleración (slowdown), aunque sea bajo la fórmula del “aterrizaje suave” (soft landing) y en la que China no acaba de salir de su crisis inmobiliaria y Europa bordea el estancamiento.
Pero más allá de esas consecuencias para la inflación y para el crecimiento, lo relevante es saber cómo incidirá la guerra en los tipos de interés.
La opinión dominante antes del 7 de octubre era, y sigue siendo, que estamos en la fase ultima de la subida de tipos, quedando como mucho una subida más por parte de la Fed y del BCE. Eso es lo que indica el llamado "mapa de puntos" (dot plot) que recoge las opiniones de los miembros del Comité Monetario de la Fed tras cada reunión, sin perjuicio de que dentro de la Fed haya diferentes sensibilidades, como se ha visto tanto en las actas de la última reunión de la Fed, publicadas el miércoles pasado, como en las de la última reunión del BCE, publicadas el jueves.
Esa idea está probablemente detrás de las declaraciones públicas realizadas esta última semana por varios miembros de la Fed, que contradicen las realizadas la semana anterior por otros miembros de su Consejo, como Michelle Bowman y Loretta Mester, que eran decididamente partidarias de más subidas de tipos ("hawkish"). Esta semana Susan Collins, presidenta de la Fed de Boston, ha dicho que los datos de inflación mueven a pensar en el fin de las subidas de tipos, ya que se ha progresado mucho en la vuelta a la estabilidad de precios, y Mary Daly, presidenta de la Fed de San Francisco, ha ido más allá al decir que la subida de los tipos de largo plazo equivale a una subida de tipos por la Fed y por tanto, el mercado ha hecho ya el trabajo que tenía pendiente la Fed.
Efectivamente, la subida de los tipos de largo plazo (el T bond cerró el viernes en el 4,62% muy por encima de cómo estaba en la última reunión de la Fed) y del dólar estas últimas semanas ayudan mucho a la Fed, al ser ambas contractivas y por tanto ayudar a controlar la inflación. Es interesante poner en relación la evolución de los tipos de corto plazo, que son los que mueve la Fed y los tipos de largo plazo, que son los que mueve el mercado y los que inciden sobre el dólar. La subida del dólar y de los tipos largos, además de evitar posiblemente nuevas subidas de tipos, podría permitir a la Fed bajar los tipos de corto plazo antes de lo previsto, y esto es algo que no está descontando el mercado.
¿Cómo juega en todo esto la guerra en Gaza?
La subida del petróleo empeora la inflación pero la subida del dólar la mejora. Además, aunque la Fed y el BCE han demostrado ser data-dependientes, subiendo los tipos mucho más de lo que se pensaba cuando la inflación se disparó al alza, lo cierto es que también han demostrado ser sensibles a la estabilidad social y a la estabilidad financiera. Por ello, salvo escenarios de fuerte subida de la inflación, que no son previsibles, es altamente probable que ante la incertidumbre provocada por la nueva guerra, la Fed y el BCE opten por no tensar más la cuerda monetaria. En este sentido cabe recordar la reacción de la Fed tras la caída de las Torres Gemelas.
Eso nos lleva a la otra cara de la moneda, que es el impacto de la subida de los tipos en la economía y en las empresas. El viernes empezó la temporada de presentación de resultados con noticias básicamente buenas para JP Morgan, Wells Fargo, Citi y Black Rock. Queda mucho por ver, pero las primeras impresiones no son malas y siguen indicando que la economía y las empresas (las ganadoras porque las perdedoras desaparecen) están encajando bastante bien el impacto y se disponen a entrar en una fase de normalización, en la que las Bolsas convivirán con tipos altos duraderos (higher for longer).
En función de los resultados, todo indica que la evolución de las Bolsas continuará siendo muy desigual. Por ejemplo, en lo que va de octubre hay valores tecnológicos que han subido con mucha fuerza, como Palo Alto Networks que está en máximos históricos de todos los tiempos, pero a la vez los valores de pequeña capitalización siguen bajando y el índice Russell 2000 acumula una pérdida del 30% desde sus máximos de agosto de 2021.
Esta semana siguen los resultados empresariales, con compañías como Johnson&Johnson, Netflix, Tesla, Goldman Sachs, Bank of America, BNY Mellon, ASML y Morgan Stanley, además del súper gigante de los chips, TSMC (Taiwan Semi Conductors) publicando sus cifras, y hay datos macro interesantes, como las ventas minoristas de septiembre en EEUU y en China, o el PIB chino del tercer trimestre, pero la atención estará centrada, sin duda, en la guerra en Gaza.
Nadie sabe con certeza lo que pueda pasar en Oriente Medio ni la escala que pueda adquirir el conflicto si se involucran otros países. En principio, el escenario más probable es que la guerra quede localizada en Gaza y no se extienda, siendo por tanto el impacto limitado, pero no podemos descartar otros escenarios y en todo caso la incertidumbre pasará factura a la economía y a las Bolsas.
En todo caso la guerra provoca a corto plazo un vuelo hacia activos seguros (dólar, bonos soberanos de alta calidad, francos suizos…) y por ello pensaríamos más bien en caídas moderadas de las Bolsas, continuando la corrección que se inició en agosto. Una corrección que por ahora está siendo ordenada y esperamos que siga siéndolo.