El optimismo de las bolsas y el otro ángulo del techo de la deuda

Tal y como anticipábamos al finalizar nuestro último comentario, nada importante ha pasado estos días en unas Bolsas que no quieren bajar, pase lo que pase, pero que, si excluimos un conjunto de valores muy reducido, aunque importante por su elevada capitalización, tampoco tienen demasiada fuerza para subir.

Aunque pensábamos más en una semana lateral con sesgo ligeramente bajista, la realidad es que la semana ha sido, efectivamente, lateral en una buena parte de los mercados, pero el sesgo ha sido alcista. El Dow Jones y el MSCI de Bolsas emergentes han subido el 0,4% en la semana, el S&P el 1,6% y el Eurostoxx el 1,8%. En el caso de las tecnológicas no podemos hablar de lateralidad, sino claramente de tendencia alcista, con el Nasdaq subiendo más de un 3% en la semana). Lo mismo pasa con el Nikkei, otro de los índices estrella de este año, que en la semana ha continuado su tendencia alcista subiendo un 4,8%.

Si ampliamos un poco más el plazo y miramos lo que ha pasado las cuatro últimas semanas, sí que aparece el sesgo bajista en los índices tradicionales y en los valores medianos y pequeños, ya que el Dow Jones baja en ese periodo un -1,1%, el Eurostoxx un -0,3%, el Ibex un -1,7% y el Russell de pequeñas y medianas empresas americanas un -1%. La misma tendencia ligeramente bajista se ve en el MSCI de emergentes, que baja en las cuatro semanas últimas un -0,3%. De nuevo, las excepciones son el Nasdaq y el Nikkei, que acumulan subidas del 4,8% y 7,8% en ese periodo.

Bolsas por tanto desiguales y, como decíamos la semana pasada, soportadas por pocos valores, sobre todo tecnológicos. Microsoft, Apple, Amazon y Alphabet suben más del 30% desde el inicio del año, Tesla sube casi un 50% y Meta Platforms y Nvidia, más del 100%. Por cierto, Nvidia presenta resultados este miércoles.

Esto hace que la composición de las subidas e incluso la narrativa del mercado haya cambiado de forma notable. En el 2022 los sectores líderes eran la energía, el sector industrial, los materiales y el sector financiero, mientras que la tecnología se quedó rezagada. Las compañías de mediana y pequeña capitalización también lo hacían bien, y el mercado subía con una amplia participación de valores y sectores. En el 2023, sin embargo, aunque las esperanzas se pusieron en la reapertura de la economía china, que debería haber beneficiado a un conjunto amplio de valores tradicionales, la realidad es que suben la tecnología y el consumo, sobre todo el lujo, e incluso dentro de esas categorías la subida se concentra en pocos valores.

Pese a ello los inversores son más optimistas de lo que lo eran en octubre pasado, animados por los datos macro (las ventas minoristas de abril en EE. UU. que se publicaron el miércoles fueron buenas). La tecnología, sobre todo la llamada inteligencia artificial generativa y los LLM (‘large lenguaje models’) tienen mucho que ver con ese optimismo. Hay que reconocer que hay una cierta racionalidad detrás de ese entusiasmo por la inteligencia artificial, pero es dudoso que a corto plazo pueda evitar la desaceleración económica en curso y su impacto sobre los beneficios.

Al final la pregunta es: ¿es todo esto consistente?

Una posible lectura es que sigue habiendo demasiada liquidez y que los inversores descuentan que la negociación sobre el techo de la deuda acabará inevitablemente en otra dosis adicional de liquidez para los mercados. Como se está viendo en Japon con el Nikkei, a los inversores les gusta mucho una combinación de inflación alta pero no disparada, crecimiento de los beneficios y condiciones monetarias todavía laxas, aunque no sean las de hace un año. Pero realmente ese escenario no es sostenible. La Fed sólo cederá en su endurecimiento monetario si la economía se cae, y si la economía se cae, los beneficios no van a ir tan bien como hasta ahora. Ese es el “trilema” de Roubini (estabilidad de precios, estabilidad financiera, crecimiento) y la cuestión es si el eslabón sacrificado va a ser la estabilidad de precios o el crecimiento.

En los últimos seis meses el SP ha estado moviéndose entre los 3.800 y los 4.200 puntos. Da la impresión de que quiere romper ese rango hacia arriba, y, aunque las circunstancias no son favorables, la realidad es que podría romperlo, sobre todo si los inversores empiezan a percibir que la Fed va a convivir con una inflación algo elevada si ve que subidas adicionales de los tipos pueden perjudicar a la economía. 

A nuestro juicio, lo que suceda con el techo de la deuda va a ser importante, pero no en el sentido en el que se está interpretando. Obviamente si no hay acuerdo las Bolsas caerán, pero hay que descontar que habrá acuerdo y, bajo esta hipótesis, lo importante es lo que haga la Fed una vez se eleve el límite de emisión de nueva deuda. Si la Fed sigue con su política contractiva, la liquidez dirigida a las Bolsas disminuirá porque una parte se dirigirá a comprar los nuevos bonos del Tesoro emitidos. Si por el contrario, la Fed decide ampliar al liquidez para ayudar a esa nueva financiación del Tesoro americano, las Bolsas subirán, tal vez subirán mucho, al percibir que el nuevo modelo es convivir con una inflación algo elevada para no perturbar el crecimiento. El nuevo gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, ha optado por este modelo en su versión más radical y el Nikkei está cerca de los 31.000 puntos, sin que a los inversores parezca importarles que la inflación esté ya en el 3,4%, con la subyacente en el 4,1% (este es el dato de abril que se publicó el viernes pasado) porque el crecimiento está en el 3% (dato del cuarto trimestre de 2022) tras muchos años de estancamiento, y la Bolsa japonesa lo celebra con nuevos máximos en el Nikkei que le acercan un poco más a aquellos 39.800 puntos históricos que alcanzó el 29 de diciembre de 1989.

Esta semana hay algunos datos macro interesantes, como la segunda lectura del PIB americano del primer trimestre y la también segunda lectura del índice de sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan. En cuanto a resultados, los más relevantes son los de Nvidia, que se publican el miércoles y que se supone deben recoger la buena posición de la compañía como proveedor de la inteligencia artificial generativa y de los LLM.

Con el S&P y el Nasdaq habiendo tocado la semana pasada máximos de los últimos nueve meses, pensamos que hay cierta sobrecompra en el mercado, pero si hay buenas noticias en las negociaciones sobre el techo de deuda, podría haber un nuevo tirón alcista.