La estabilidad antes que la inflación
Siempre que hay una reunión de un banco central toda la atención se centra en la decisión sobre los tipos de interés: si suben, se mantienen o bajan. Aunque se le preste menos atención, las medidas que tome el banco central correspondiente sobre el aumento o reducción de la liquidez en el sistema son igual de relevantes, o incluso más para los mercados financieros.
El mandato principal del BCE es el mantenimiento de la estabilidad de precios, entendiendo por tal una inflación inferior al 2% de media (sin definir el periodo sobre el que se calcula la media). Pero el BCE tiene un segundo mandato: mantener la estabilidad financiera.
En el caso de la Reserva Federal de EE. UU. los objetivos principales son dos: mantener la estabilidad de precios y conseguir el pleno empleo. Adicionalmente, como en el caso del BCE, también tiene encomendada la estabilidad financiera.
Conocer lo anterior es relevante, ya que, ante posibles problemas de estabilidad financiera, o de crisis de liquidez, los bancos centrales serán propensos a volver a aumentar la liquidez del sistema (QE: Quantitative Easing). Ahora mismo tanto el BCE, como la Fed están en un proceso de reducción de la liquidez (QT: Quantitative Tightening) a través de la no reinversión de parte de los bonos mantenidos en cartera a su vencimiento.
Existen motivos para pensar que la política de reducción del balance de la Fed en 95.000 millones de dólares al mes (QT) no durará mucho (60.000 millones de dólares en activos del Tesoro y 35.000 millones de dólares en MBS). Algunas señales indican que es previsible que la Fed vuelva a girar hacia una nueva dosis de inyecciones vía compra de bonos (QE:).
A pesar de las buenas cifras de la economía estadounidense, EE. UU. sigue teniendo un déficit público que supera el 5%. Este déficit hay que financiarlo con emisiones de nueva deuda. Para 2024, se estima que la emisión neta de deuda, teniendo en cuenta la no reinversión mensual por parte de la Fed de 60.000 millones de dólares, ascenderá a una cuantía entre 1,5 y 1,6 billones de dólares.
De acuerdo con el propio Tesoro estadounidense, la demanda de títulos del Tesoro americano por parte de los inversores extranjeros y los bancos estadounidenses tiende a disminuir. La mayor demanda debe provenir de inversores domésticos: fondos de inversión, fondos de pensiones y fondo monetarios (MMF: Money Market Funds). Todos ellos son inversores sensibles al precio y, por tanto, al tipo de interés ofrecido.
En los últimos trece meses, el 85% de todas las emisiones del Tesoro americano han sido Letras del Tesoro (Bills) con vencimiento máximo de un año. Previsiblemente los próximos meses seguirán la misma pauta, con un elevado porcentaje de emisión de Letras del Tesoro frente a otros instrumentos.
Los grandes compradores de las Letras del Tesoro en los dos últimos años han sido, principalmente, los fondos monetarios (MMF). A su vez, estos fondos han sustituido, en gran medida, sus inversiones en REPOs a un día, por inversiones en Letras a plazos de hasta un año. Mediante los REPOs (ON RRP: Overnight Reverse Repurchase Agreement), una entidad acuerda con la Fed entregar efectivo a cambio de valores del Tesoro con el compromiso de revendérselos al día siguiente a precio prefijado. En los últimos trece meses ha habido una clara sustitución de posiciones en REPOs por posiciones en Letras del Tesoro por parte de los fondos monetarios y de otros inversores estadounidenses. De hecho, el importe de los REPOs se ha reducido desde los 2,3 billones de dólares a finales de 2022, hasta apenas 600.000 millones de dólares a mitad de enero de 2024. A este ritmo en unos cuantos meses el volumen de REPOs se puede acercar a cero, creando problemas de liquidez en el sistema.
Cuando el volumen actualmente en REPOs se acerque a cero, ¿de dónde saldrán la liquidez para comprar la enorme avalancha de nuevas emisiones? La Fed es consciente de esta situación y actuará antes de que surjan los eventuales problemas de liquidez. El control de la inflación es relevante, pero no es el único factor a considerar. La estabilidad financiera y garantizar la liquidez son objetivos esenciales. Más aún en un año electoral.
En definitiva, además de las bajadas de tipos anunciadas por la Fed, le queda poco para acabar con su política de reducción de balance (QT) y volver a una nueva dosis de expansión de la liquidez (QE). Los mercados financieros tomarán nota.