El 'as en la manga' de la Fed

Nunca hay que subestimar la capacidad de los bancos centrales para encontrar medidas imaginativas que, sin resolver los problemas de fondo, al menos supongan una patada hacia delante antes de afrontar la espinosa cuestión de la financiación de la deuda pública permanentemente creciente.

Cuando en 2012 Draghi mencionó su famoso whatever it takes, enfatizó que el BCE haría todo lo necesario para salvar el euro. Añadiendo: "créanme, será suficiente". Desde entonces, el BCE no sólo paso a comprar directamente bonos soberanos de los países integrantes del euro, sino que facilitó una barra libre de liquidez a los bancos para que estos a su vez compraran bonos soberanos.

Con estas medidas se logró que el fuerte aumento de la deuda pública en los principales países de la Eurozona, con la excepción de Alemania, no se tradujera en un problema de subida de tipos de interés en las emisiones, pudiendo ponerse en riesgo la sostenibilidad de la deuda. Desafiando cualquier lógica económica, el Tesoro español incluso se financiaba a tipos de interés negativos hace apenas dos años, a pesar de haber disparado su nivel de endeudamiento.

Ahora el foco se gira hacia los posibles problemas de financiación del Tesoro de EEUU. De acuerdo con las propias previsiones de la Oficina de Presupuestos del Congreso de EEUU (CBO) se espera que el déficit público de EEUU no bajará del 5% en los próximos diez años. Históricamente, los déficits públicos se habían movido en línea con la evolución de la tasa de desempleo: a mayor desempleo, mayor déficit público. La reciente política fiscal, incluso antes de la pandemia, ha provocado una fuerte divergencia entre déficit público y desempleo. Incluso con tasas consideradas de pleno empleo, el déficit público se ha mantenido por encima del 5%.

Estos déficits públicos estructurales de EEUU hay que financiarlos. Alguien tiene que comprar los nuevos bonos que se emitan. Ante la debilidad de la demanda extranjera, y la limitada capacidad de incremento de posiciones adicionales de los fondos de inversión y las familias estadounidenses, la Fed tiene un as en la manga, sin necesidad de ser la propia Reserva Federal quien adquiera las nuevas emisiones de bonos.

La Fed tiene la capacidad de cambiar la normativa aplicable a los bancos respecto de la tenencia de bonos del Tesoro en su balance. Así, la Fed puede excluir la tenencia de bonos soberanos del cálculo de la ratio de apalancamiento.

El volumen de los activos de un banco está limitado por el importe de los recursos propios que tenga. El apalancamiento está limitado. Su balance no puede ser más grande que un determinado número de veces sus recursos propios. Esto limita el volumen que puede tener en balance de cualquier tipo de activo, incluyendo los bonos del Tesoro.

Pues bien, entre abril de 2020 y marzo de 2021, la Fed ya excluyó temporalmente las tenencias de bonos del Tesoro del cálculo de la ratio de apalancamiento. En un futuro cercano podría volver a aplicar la exclusión de los bonos del Tesoro del cálculo de la ratio de apalancamiento, incluso de forma permanente. La consecuencia inmediata sería que los bancos podrían comprar cantidades ilimitadas de bonos del Tesoro.

Es una forma indirecta de facilitar la financiación de la creciente deuda del Tesoro estadounidense sin tener que formalizar una nueva dosis de QE, de expansión cuantitativa. Se facilita la liquidez a los bancos y estos son los que adquieren los bonos del Tesoro.

Adicionalmente, la normativa bancaria considera que los bonos del Tesoro como activo sin riesgo (siempre que el país tenga una calificación crediticia de grado de inversión). Los préstamos a empresas y la adquisición de cualquier otro activo se considera que tiene riesgo y, por tanto, se limita el volumen de los mismos en función de los recursos propios del banco. Esto no ocurre si compran bonos del Tesoro, que implica prestar dinero al Tesoro.

De aprobarse la exclusión de los bonos del Tesoro del cálculo de la ratio de apalancamiento de los bancos, el porcentaje del balance de los bancos invertido en bonos del Tesoro se dispararía. La Fed habrá encontrado como solucionar durante un tiempo el problema de la creciente deuda, pero sin abordar la raíz del problema. Como consecuencia indeseada, se producirá un efecto expulsión (crowding out): la financiación del sector público expulsa y reduce la financiación al sector privado.

Ya lo decía Greenspan: EEUU nunca impagará su deuda porque tiene la capacidad de emitir moneda para hacer frente a los vencimientos.