Cautela ante desaceleración del ciclo e inflación aún alta

En el mes de mayo y lo que llevamos de junio hemos asistido a una relativa estabilidad en las bolsas por varios factores: las expectativas de aterrizaje suave en Estados Unidos, la narrativa de desinflación, el acuerdo del techo de deuda americano y la mayo tranquilidad (relativa) en la banca regional americana.
 
Esta resistencia de las bolsas se produce, sin embargo, en un escenario donde vemos señales claras de desaceleración del ciclo económico global (Alemania, China) y, por otro lado, una inflación moderándose, pero aún elevada (vs. objetivo 2%), sobre todo la subyacente, que no permite a los bancos centrales bajar la guardia.
 
Una vez alcanzado el acuerdo sobre el techo de deuda americano, la atención vuelve a la macro, con el foco tanto en la evolución de la inflación como del crecimiento.
 
En este sentido, los niveles de precios siguen moderándose, pero sólo relativamente, en la medida en que la moderación se debe fundamentalmente al componente de energía, pero la inflación subyacente, más estructural, se mantiene cercana a sus máximos.
 
Por su parte, el ciclo continúa desacelerándose, como muestran los índices de sorpresas económicas, que retroceden con fuerza, especialmente en Europa, donde Alemania entra en recesión técnica (dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo trimestral), al igual que la Eurozona, aunque la mínima variación apunta más a estancamiento, que podría continuar en los próximos trimestres a la luz de la debilidad de la demanda tanto doméstica como externa, donde podría pesar especialmente una recuperación de China menos fuerte de lo previsto hace meses. Este deterioro del ciclo debería verse intensificado a medida que vayan calando las subidas de tipos de interés aplicadas y las aún pendientes, que repercutirán en un crédito más caro a la vez que más escaso, en vista del empeoramiento continuado de las condiciones financieras tanto en EE.UU. como en la Eurozona.
 
La fortaleza del ciclo, sobre todo en Estados Unidos y en concreto en su mercado laboral, será decisiva para determinar hasta dónde sube los tipos la Fed y durante cuánto tiempo los mantiene elevados. Esperamos pausa “hawkish” en junio, con +25 pb en la reunión de julio hasta techo de tipos Fed en 5,25-5,5% y mantenimiento de los mismos a lo largo de todo 2023, con un mercado que finalmente ha eliminado las expectativas de recorte que llegó a fijar en casi 100 pb para la segunda mitad del año, y en la medida en que la inflación sigue siendo alta, el mercado laboral sólido, y hay más calma, aunque sea relativa, en la banca regional.
 
En el caso del BCE, esperamos +25 pb en la reunión de junio y +25 pb en la de julio, hasta un nivel de llegada de 3,75% para el tipo de depósito, momento a partir del cual movimientos adicionales deberían ser datadependientes y en función de cómo evolucione la inflación, en la medida en que sigue existiendo un firme compromiso para devolverla a su objetivo del 2%.
 
En este escenario de desaceleración cíclica y bancos centrales aún 'hawkish' ante una inflación subyacente que se mantiene todavía alejada del 2%, mantenemos la cautela en unas bolsas que a pesar de todo se muestran resilientes. Esta cautela se intensifica ante la concentración de las subidas en unos pocos valores. Sirva de ejemplo el S&P 500, donde los 7 megacaps aportan cerca de un 90% de la subida del índice en lo que llevamos de año, con revalorizaciones superiores al 50%, mientras que los 493 valores restantes quedan planos en el año. Para que la subida prosiga y adquiera consistencia, debería producirse cierta rotación a otros valores como los 'small caps', algo que pasa por un aterrizaje suave que aún está por confirmar.

En el escenario descrito, mantenemos nuestras recomendaciones de inversión:

Renta fija: seguirá habiendo presión en crédito por tensionamiento de condiciones financieras, más defaults, centrarse en IG.

Deuda pública: aumentar duraciones a medida que nos vayamos acercando al techo de tipos. Más cercano en EE. UU. que en Europa.

Bolsa: se mantendrá la volatilidad. Esperamos puntos de entrada más atractivos. Mantener sesgo defensivo, infraponderar ciclo.

Impacto negativo de condiciones crediticias más duras en el ciclo económico. Atención a impacto en actividad económica, inflación, tipos. Las bolsas descuentan una recuperación económica que no compartimos.

Expectativas de menores tipos dependen totalmente de evolución de inflación (que previsiblemente seguirá elevada a corto plazo), por lo que los recortes de tipos tardarán en llegar (salvo daño importante al ciclo económico y fuerte caída de la inflación).

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