Cautela ante tipos restrictivos por más tiempo
Durante los meses de agosto y septiembre hemos asistido a una pausa en las subidas anuales de las principales bolsas y nuevos máximos en las TIRes de la deuda en un contexto en el que a un ciclo mixto (se abre la brecha a favor de EE.UU. y en contra de Europa y China) se le suma una inflación aún lejos del objetivo del 2% de los bancos centrales, objetivo que se resisten a modificar. En este contexto, reiteramos nuestra idea de que, aunque el fin de las subidas de tipos esté próximo, el inicio de las bajadas se hará aún esperar y su cuantía será menor de lo previsto a principios de 2023, en la medida en que aún no se puede cantar victoria sobre la inflación.
Como decimos, la inflación sigue demasiado alta y alejada del objetivo del 2% (que los bancos centrales han dejado claro en la reunión de Jackson Hole que se resisten a modificar, al considerarlo una pérdida de credibilidad). En concreto, el IPC subyacente se resiste a bajar (sobre todo en la Eurozona, donde lo ha hecho en mucha menos medida que en EE.UU.), pero ahora a esto se unen nuevas presiones al alza en el IPC general por el lado de la energía, especialmente del crudo tras la decisión de Arabia Saudí y Rusia de extender sus recortes de producción, aumentando el déficit de oferta y presionando el precio al alza, lo que hace la comparativa interanual cada vez más desfavorable para la inflación.
En este contexto, se confirma nuestra expectativa de que el objetivo de inflación del 2% no se alcanzará previsiblemente hasta 2025, tal y como ha vuelto a poner de manifiesto la Comisión Europea.
Y es por ello que, aun a pesar de considerar que estamos ya en techo de tipos (o muy cerca del mismo) tanto en EEUU y la Eurozona, estimamos que tanto Fed como BCE los mantendrán en niveles restrictivos (>3% en EEUU y >2-2,5% en Eurozona) durante una buena temporada. Aunque el mercado descuenta el inicio de bajadas a finales de 2T24, consideramos que este movimiento será totalmente data-dependiente.
Y a su vez, este escenario de tipos restrictivos durante una larga temporada seguirá pesando sobre el ciclo económico, con una brecha geográfica creciente. En negativo, la presión a la baja sobre el ciclo en China (donde destaca la delicada situación de su sector inmobiliario y las dudas sobre el cumplimiento de objetivo PIB 2023 +5%) y Eurozona (PMIs servicios se suman a contracción de manufacturas, con Alemania en recesión por su fuerte dependencia energética y de China).
Las situaciones de China y Europa contrastan con una visión más positiva de EE.UU., que muestra una mayor resiliencia de su economía, aumentando las probabilidades de aterrizaje suave, con la atención puesta en el ritmo de moderación del consumo privado de cara al futuro ante un mercado laboral que se ralentiza, el agotamiento del ahorro acumulado o la reanudación del pago de préstamos estudiantiles y la evolución de bancarrotas en un contexto de condiciones financieras más restrictivas, sin perder de vista a la banca regional, más sensible al incremento de la mora.
A nivel valoraciones, Europa sigue claramente más barata que EE.UU. en términos históricos, aunque con mayor presión a la baja del ciclo y al alza de la inflación, lo que justifica una posición cauta.
De cara a próximos trimestres, estaremos pendientes de la evolución del ciclo y de su impacto en beneficios empresariales. Si bien es cierto que se ha producido un giro al alza en las revisiones de BPA 2023, especialmente en EE.UU. de la mano del aumento de probabilidades de aterrizaje suave, queda por ver si la evolución del ciclo permite cumplir con las expectativas de BPAs para 2024, que podrían resultar un tanto exigentes.
En este escenario, y a la espera de constatar cuál es el impacto final de las agresivas subidas de tipos en la economía real, nuestro posicionamiento se mantiene cauto.
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