Las bolsas ganan correlación con el ciclo
Durante el mes de marzo, las bolsas continúan avanzando, mientras que la renta fija se ve frenada por el ajuste de expectativas de bajadas de tipos, que devuelve las TIRes a sus máximos de febrero.
Así, vemos cómo las expectativas de bajadas de tipos que tenía el mercado a finales de 2023, y que en nuestra opinión eran demasiado optimistas (hasta 6-7 para 2024), siguen ajustándose hacia nuestras previsiones. Detrás de este ajuste, una tendencia desinflacionista que se va frenando, con los últimos datos de inflación sorprendiendo al alza y demostrando la dificultad de recorrer “la última milla” hacia el objetivo de inflación del 2%.
Ajustamos nuestras expectativas de bajadas de tipos a 3 en el caso de la Fed (antes 4) ante el buen tono de los últimos indicadores que lleva a la propia Fed a revisar al alza sus expectativas de crecimiento e inflación. Mantenemos 4 para el BCE, que en el mes de marzo revisó a la baja sus previsiones de crecimiento e inflación. En ambos casos, esperamos que el inicio de bajadas se produzca en junio, aunque siempre data-dependiente.
En el caso de las bolsas, se aprecia una descorrelación respecto a la expectativa de bajadas de tipos, con lo que las bolsas siguen subiendo a pesar del ajuste a la baja de los recortes de tipos esperados. Por el contrario, aumenta la correlación con el ciclo, que lleva a las bolsas a subir con la mejora de las expectativas del ciclo económico, representadas por las sorpresas positivas en los indicadores macroeconómicos, que es incluso más intensa en Europa que en EE.UU.
Tras acumular revalorizaciones cercanas al doble dígito en el primer trimestre del año, las bolsas presentan valoraciones razonables en términos históricos en los casos de Europa y España, y en el caso de EEUU si excluimos a los 7 Magníficos. Asimismo, los múltiplos también parecen adecuados en el actual contexto de mejora de las expectativas cíclicas y dada la proximidad al primer recorte de tipos de interés.
Sin embargo, no descartamos de que las bolsas puedan ofrecer mejores puntos de entrada en los próximos meses, en tanto en cuanto la historia demuestra que el mercado suele dar oportunidades, y en la medida en que se puedan materializar algunos de los riesgos presentes en el mercado, entre los que destacamos: 1) Ajuste adicional de expectativas de recortes de tipos por parte del mercado (atención a datos de inflación, especialmente en un contexto de mejora de perspectivas cíclicas); 2) Riesgos geopolíticos con implicaciones alcistas en inflación (atención a Oriente Medio) y 3) CRE (commercial real estate) en EE.UU. (atención a nivel de exposición de la banca, riesgo de mayores provisiones).
Sin embargo, y para consolidar los avances y ofrecer recorrido adicional a las bolsas, se antoja necesario que las subidas se amplíen a un mayor número de valores, en la medida en que la elevada concentración de las subidas tanto en 2023 como en lo que llevamos de 2024 no parece sostenible.
A destacar, en otros mercados, la cautela respecto a la subida en la bolsa china, en la medida en que parece responder más a las intervenciones del gobierno (limitación a las ventas, impulso a las compras) que a una mejora de la economía, que se mantiene débil (consumo privado y crisis inmobiliaria complica alcanzar los objetivos de crecimiento, a falta de estímulos adicionales) y con problemas estructurales por resolver (difícil digestión de deuda, políticas económicas opacas, inversión extranjera en mínimos de 20 años, mayores tensiones geopolíticas con EE.UU.).
En cuanto a la Renta Fija, consideramos que se mantiene como una buena alternativa de inversión, primando las duraciones cortas, que consideramos atractivas (3% en Europa, 4,5% en EE.UU.), y con la intención de ir alargando duraciones (sin prisa), a medida que se aproximen los recortes de tipos de intervención y vigilando la evolución de balances de los bancos centrales. En crédito, con los diferenciales en niveles muy bajos, mantenemos el foco de inversión en Investment Grade, más protegida que el High Yield.
Por último y respecto a materias primas, seguimos viendo a crudo y oro como ganadores en el entorno actual de tensiones geopolíticas, inicio de bajadas de tipos y mejora de perspectivas cíclicas.
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