Las Bolsas empiezan a entender las implicaciones de la desinflación y del fin del 'easy money'

Tal y como decíamos al finalizar nuestro comentario del pasado lunes, el “rally” provocado por el buen dato de la inflación americana de octubre ha tenido cierta inercia, pero ha ido perdiendo impulso a lo largo de la semana. Al final, las Bolsas europeas han subido en la semana, aunque ligeramente (Eurostoxx +1,46%), pero las americanas han bajado, también ligeramente (Nasdaq -1,6% S&P -0,7% Dow -0,01%), e igualmente el Nikkei japonés (-1,3%). La reacción alcista de la Bolsa de Hong Kong (Hang Seng +3,8% en la semana) obedece a razones particulares y por ello no hay que darle mayor importancia. 

La explicación de esa pérdida de impulso es, a nuestro juicio, que los inversores empiezan a entender en toda su dimensión las implicaciones y los efectos laterales del cambio de régimen monetario, tras una década y media de dinero gratis. Y empiezan también a entender que el proceso de normalización monetaria no acaba el día que dejen de subir los tipos (el famoso “pivot”), ya que sus ondas expansivas van más allá de la corrección de las Bolsas y se propagan por todos los rincones de la economía y de los mercados financieros.

Algunos de esos efectos se han empezado a ver estos últimos días y nos sugieren que, efectivamente, estamos solo en los primeros pasos de un proceso de desinflación amplio que, si todo va bien, podría ser relativamente ordenado, pero tal vez no tan corto como los inversores desean, pero que en todo caso va a afectar sin duda a las valoraciones de los activos. Dicho de otra forma, la inercia lleva a los inversores a buscar un final rápido a la corrección de las Bolsas, tras largos años de rebotes en los que siempre se ha ganado dinero comprando en las caídas (buy the dip) pero tal vez ahora hay que pensar en una forma algo distinta de ganar dinero en un contexto de larga corrección de los excesos y desajustes que se incubaron durante años y que llegaron a su máxima expresión en el 2020 y el 2021, tras la pandemia.

Uno de los segmentos del mercado en los que los efectos laterales son más visibles es en el mundo cripto, que está viviendo un desplome, en ocasiones caótico, como el que hemos visto con la quiebra de un día para otro de la plataforma FTX. Ese desplome es acorde a los excesos previos y para explicarlo basta recordar, por ejemplo, la broma del dogecoin y preguntarse si tiene sentido que hoy una moneda tan absurda como el dogecoin valga algo que no sea cero. La respuesta es obvia.

Los excesos vividos en el 2020 y 2021 explican también por qué ahora vemos episodios de ventas desordenadas y por qué ese desorden puede llegar más allá del mundo cripto y extenderse a activos no cripto. Por mucho que algunos organismos supervisores afirmen lo contrario y quieran aislar el llamado “cripto winter” como algo que afecta solo a quienes se habían aventurado a entrar en ese oscuro y salvaje territorio, es difícil pensar que el derrumbe que se está produciendo en un mercado como el de las criptomonedas, que en algún momento llegó a capitalizar casi tres trillones (millones de millones) de dólares, no tenga un impacto en otros mercados.

En el caso, por ejemplo, de FTX, lo más llamativo no es que una compañía que parecía valer más de treinta mil millones de dólares (es decir, más que empresas tan tradicionales como Telefónica o BBVA) se haya disuelto como un azucarillo en pocos días, dejando su valor en cero. Lo más llamativo, realmente, es que formasen parte de su capital grandes inversores, que habían puesto enormes sumas de dinero en la quebrada FTX. Esos inversores se supone que tienen importantes equipos de análisis y rigurosos procesos de “due diligence”, y se supone además que deberían cuidar el “governance” de las empresas en las que invierten. De hecho, algunos de esos inversores son muy exigentes cuando invierten en compañías tradicionales que cotizan en Bolsa, y miran con detalle todos los riesgos, incluidos los reputacionales, y todos los posibles escenarios negativos. Hablamos de inversores como el fondo soberano de Singapur (Temasek), SoftBank, Sequoia, el fondo de venture tan admirado e idolatrado en Silicon Valley, Tiger Management o el Fondo de Pensiones de los profesores de Ontario, que cuida de la jubilación de más de trescientos mil profesores.

Es obvio que, lo mismo que pasó en 1999 con las “punto com”, la fascinación de una tecnología emergente y poderosa, en este caso blockchain, ha nublado el juicio de muchos inversores, impidiéndoles distinguir entre lo que tiene valor dentro del mundo “cripto”, que lo hay y mucho, y lo que es, simplemente, humo o incluso fraude o estafa. Es obvio también que FTX no será el último caso de emprendimiento fallido en el mundo “cripto”, pero lo importante es entender qué es lo que hay debajo de esta punta del iceberg que ahora está asomando y saber que puede no ser tan pequeño como se pensaba.

Pero no es solo eso, hay también indicios de zonas de oscuridad en los activos tradicionales. Hace unos días se publicó, y no ha sido desmentido por la empresa, que el CEO del conglomerado de inversión tecnológica SoftBank, Masayoshi Son, adeuda cuatro mil setecientos millones de dólares a esta compañía, y el colateral de esa deuda son, precisamente, empresas tecnológicas que forman parte también de la propia cartera de SoftBank y que han perdido bastante valor desde inicios de 2022 como consecuencia de la crisis de las tecnológicas. Se produce así un apalancamiento financiero muy peligroso, incurriendo además en una mala práctica societaria. Hay que recordar que SoftBank asombró al mundo en el 2019, antes de la pandemia, cuando lanzó el famoso Vision Fund y captó cien mil millones de dólares de los inversores en muy pocas horas. Asimismo, SoftBank fue uno de los operadores más activos en el gran rally que protagonizaron las tecnológicas a partir de abril de 2020. En agosto de 2020 se publicó que SoftBank había impulsado fuertemente al alza la cotización de varias “megacaps” tecnológicas (esencialmente las famosas FAANG) utilizando posiciones muy agresivas en los mercados de derivados, es decir, con fortísimo apalancamiento y riesgo. Nada ilegal sobre el papel pero que, sin duda, distorsionó el precio de las tecnológicas y tuvo algo que ver en la impresionante subida del Nasdaq del 44% en 2020.

Como suele pasar, esas apuestas agresivas, de SoftBank y de otros muchos operadores, funcionaron bien mientras que las cotizaciones subían sin parar y el colateral subía cada día, alimentando un círculo aparentemente virtuoso (compro a crédito y como lo que he comprado sube de precio me dan más crédito y puedo comprar más y así ayudo a que suba aún más la cotización). Pero al empezar las caídas, el círculo virtuoso se convierte en circulo vicioso, ya que los activos de soporte de la deuda bajan de precio y si estoy apalancado tengo que vender para poner más margen y esas ventas hacen bajar aún más el precio. El escenario se vuelve dramático si además me cortan el crédito y tengo que vender todo. 

Son las consecuencias de muchos años de dinero gratis para todos y, como decíamos, aunque es comprensible que los inversores se pregunten hasta dónde va a llegar la subida de los tipos de interés de la FED (el famoso “pivot”), lo que realmente debería inquietarles es hasta dónde llega el problema de la deuda y cómo se va a resolver en un entorno desinflacionario y, por tanto, de bajo crecimiento prolongado.

A la vista de lo que vamos viendo, podemos sospechar que la búsqueda de retorno a cualquier precio ha llevado a hacer muchas barbaridades y a relajar demasiado los controles de riesgo y los estándares de análisis de valor, en un mundo de tipos cero o negativos que importantes banqueros centrales, por ejemplo Mario Draghi en la rueda de prensa de su despedida del BCE en noviembre de 2019, decían que iba a durar para siempre.

Los efectos laterales del cambio de régimen monetario no se limitan a los mercados financieros, sino que se extienden a la economía real en términos de mayor desempleo, menor consumo, menores inversiones y cambio de ambiente en general. Es cierto que hasta el momento el empleo resiste muy bien, pero estas últimas semanas hemos visto ya cómo varias compañías importantes como Meta, Amazon o Twitter han hecho públicos fuertes recortes de plantilla, y es bien sabido que muchas “start ups” tecnológicas no van a poder completar sus rondas futuras de negociación, viéndose abocadas al cierre. Podemos pensar que el mundo tecnológico se anticipa a algo que afectará también al resto de las empresas porque habrá menos dinero o, si se quiere, menos oxígeno en el ambiente.

En definitiva, estamos en medio de un proceso muy estructural y eso es lo que, a nuestro juicio, empiezan a percibir las Bolsas, a pesar de que, hoy por hoy, el consumo sigue bastante bien, como lo demuestran las ventas minoristas de octubre en EE. UU., que subieron el 1,3%, a pesar de que hay algo que permanece bastante ajeno a esos efectos monetarios contractivos, que es el gasto público. La FED de forma abierta y el BCE de manera más encubierta están diciendo a los gobiernos, sin demasiado éxito por el momento, que deben gastar menos. Y están diciéndoles que no solo van a subir tipos, sino que también van a reducir balance vendiendo bonos. El pasado viernes la presidenta del BCE Christine Lagarde insistió en estos temas en un discurso en Frankfurt en el European Banking Congress. En nuestra opinión, es bastante probable que lo que hemos visto en Inglaterra, es decir, los mercados obligando a los gobiernos a moderar el gasto público, se vea en Europa e incluso en EE. UU., sobre todo si la FED y el BCE aceleran la reducción de balance tal y como han anunciado.

Si pensamos en cómo obtener retorno en ese escenario, la idea de una economía y unas Bolsas en “K” nos sigue pareciendo muy útil. Esta última semana hemos visto, por ejemplo, cómo, en el mismo sector, Target ha caído un 6% en la semana tras presentar sus cifras y dar una visión de incertidumbre hacia el futuro, mientras que Walmart subía más de un 5% en la semana tras subir sus expectativas y demostrar al mercado que tiene una visión clara y una ejecución impecable.

El tema de fondo es cuáles son las valoraciones de los activos en un escenario normalizado de desinflación y bajo crecimiento prolongado, con innovación disruptiva permanente y con menor liquidez estructural, aunque siga habiendo, porque es imposible que no lo haya, cierto nivel de asistencia financiera por parte de los Bancos Centrales. En ese escenario, y aun pensando, como pensamos, que la FED no va a ir mucho más allá en la subida de los tipos de interés, posiblemente los índices no van a subir mucho y el retorno hay que buscarlo en la selección de acciones concretas. No es por tanto un tema de si los tipos van hacia arriba o hacia abajo o si van a volver o no a los viejos buenos tiempos de la barra libre, sino de que, aunque los tipos no sean muy altos, la atmósfera tendrá menos oxígeno, menos liquidez y habrá menos crecimiento y más innovación disruptiva.

Esta semana se publican las actas de la reunión de noviembre de la FED el miércoles, y el jueves se celebra el Día de Acción de Gracias, que en ocasiones es el inicio del rally de Navidad. Se publican, además, algunos resultados empresariales como los de Zoom, una de las “pandemic darling stocks”, y los de Best Buy, Abercrombie & Fitch, Halfords, Pets at Home y Mothercare, entre otras.

Pensamos que el rebote de las Bolsas de octubre y noviembre va a entrar en una fase más lateral y que por ello es posible que, a la vista de las complejas implicaciones del proceso desinflacionario, este año el rally de fin de año deba conformarse con mantener los niveles alcanzados en la subida de octubre y noviembre.