Las dudas de la Fed y el triple ajuste de los mercados

Con la única excepción de nuestro Ibex, que ha subido casi un 4% en la semana, impulsado sobre todo por los Bancos y Repsol, las subidas de las Bolsas se han prolongado en esta semana semifestiva de Acción de Gracias, pero manteniéndose en general en una línea moderada, lo que deja la sensación de que, como decíamos al finalizar nuestro anterior comentario, las Bolsas podrían estar entrando en una fase lateral de cara al fin de año.

En todo caso, es muy notable que el Eurostoxx haya subido en la semana un 1%, el Dow Jones el 1,8%, el S&P el 1,5% y el Nasdaq el 0,7%, manteniendo así los niveles alcanzados tras un extraordinario mes de octubre y tras un mes de noviembre que, a falta de tan solo tres sesiones para finalizar, lleva camino de convertirse en el segundo mes consecutivo de alzas en el caso de las Bolsas europeas y americanas, y también del Nikkei japonés. Es especialmente notable que las Bolsas europeas, que en esta ocasión están comportándose mejor que las americanas, acumulen ya seis semanas consecutivas de subidas, algo que era difícil imaginar a fines de septiembre, cuando lo que dominaba entre los inversores era el más absoluto desánimo.

Si miramos en su conjunto el mes de noviembre, para las bolsas europeas las subidas han sido, como hemos dicho, casi continuas, pero en las Bolsas americanas hemos visto altibajos a lo largo del mes. Los primeros días los índices americanos experimentaron fuertes caídas, sobre todo el Nasdaq, tras la reunión de la Fed el 2 de noviembre, en la que Powell volvió a sacar a relucir su discurso más “duro”, al anticipar que el nivel de llegada de los tipos de interés, cuando acaben las subidas, podría ser más alto de lo que los mercados están anticipando. Esas caídas se transformaron en fortísimas subidas, sobre todo en el Nasdaq, tras el dato de inflación americana de octubre que se publicó el jueves 10 de noviembre. Finalmente, en las dos últimas semanas se han alternado las caídas moderadas de la semana penúltima y las subidas, también moderadas, de esta última semana.

Las alzas de los últimos días, en un entorno de bajos volúmenes de negociación y de datos económicos mixtos, han estado movidas sobre todo por las actas de la Fed y del BCE, que se han publicado, respectivamente, el miércoles y el jueves pasados, y que confirman una clara moderación en el lenguaje de los Bancos Centrales. Salvo esa confirmación de que a los miembros de la Fed y del BCE les preocupan las consecuencias del endurecimiento monetario y empiezan a pensar en un ritmo más suave en las subidas de tipos, en esas actas no hay demasiadas cosas nuevas. En ninguno de los dos casos hay unanimidad, pero se deduce de las actas que una mayoría se inclina hacia la moderación y solo unos pocos (“various” dice el acta de la Fed de forma inconcreta) son insensibles a los efectos económicos que podría tener extralimitarse en las subidas. La mayoría también se orienta a la llamada “data dependencia”, es decir, ver los datos que van saliendo y tomar medidas en función de esos datos, en una muestra clara de que la falta de visibilidad llega a la propia Fed.

Pero lo más curioso es que las Bolsas hayan reaccionado tan positivamente esta semana a las actas de la Fed, siendo así que repiten la idea expresada por Powell en la rueda de prensa del 2 de noviembre, a saber, que lo importante no es el ritmo de subida de los tipos, sino hasta dónde van a subir los tipos y cuánto tiempo van a permanecer arriba, dando a entender que podrían subir más de lo que el mercado imagina y durante más tiempo. Los datos nos indican, dijo literalmente Powell, que los tipos de interés podrían subir a niveles más altos de los esperados (“data since our last meeting suggests that the ultimate level of interest rates will be higher than previously expected”). Esta sugerencia no gustó nada a los mercados el 2 de noviembre, pero ahora ha pasado desapercibida en las actas de la Fed. Tal vez los mercados piensan que, tras el dato de inflación de octubre, que ha caído al 7,7%, la Fed volverá a bajar su objetivo último de subida de los tipos, situándolo más bien en el 4,5% y no en el 5,5%. Pero no hay que olvidar que, junto a ese buen dato de inflación se han publicado también datos no tan buenos, como las ventas minoristas de octubre, que han subido más de lo previsto.

Con tantos datos diferentes, y a veces dispares, es normal que la Fed esté dividida, como muestran las actas, pero en general con lo que nos deberíamos quedar es que la Fed está preocupada por los efectos del endurecimiento monetario sobre la economía y que esa preocupación nos permite poner en duda su compromiso de combatir la inflación a cualquier precio, ya que si el precio es una recesión profunda y prolongada es muy probable que la Fed pare en seco, que es lo que están descontando las Bolsas. Ahora bien, la fortaleza del consumo y del gasto público nos dicen que estamos aún lejos de una recesión profunda, y por eso la Fed podría, el 14 de diciembre, cortar bruscamente el rebote, tal y como lo hizo a fin de agosto la Fed en Jackson Hole con el rebote que había tenido lugar en julio y agosto.

Las actas del BCE muestran las mismas dudas y desorientación entre los miembros. Nadie dentro del Consejo del BCE duda de que las perspectivas de inflación siguen empeorando, y de que hay que seguir subiendo tipos, pero la discusión es sobre la intensidad de esas subidas y ahí solo unos pocos expresaron su preferencia por subir 0,50% y la mayoría prefieren subir un 0,75%. Pero a la vez hubo un gran apoyo en ir tomando las decisiones reunión a reunión valorando las circunstancias. Y las actas resaltan que, aunque un debilitamiento de la economía no va por sí solo a frenar la inflación de manera significativa, sin embargo, se debería hacer una pausa en el endurecimiento monetario en caso de una “recesión prolongada y profunda”, una declaración que contrasta con las palabras recientes de Christine Lagarde recalcando que el único mandato del BCE es la estabilidad de precios y que, incluso en un escenario de recesión, la prioridad sería la inflación.

Sea como fuere, al margen de estas dudas de los banqueros centrales, lo cierto es que, como decíamos la semana pasada, estamos en medio de un proceso muy estructural y analizar solo si la próxima subida de tipos van a ser de 0,5% o de 0,75% es un enfoque muy limitado.

La realidad es que las Bolsas están tratando de adaptarse a tres cambios muy estructurales, cada uno de los cuales tendría, por sí solo, la fuerza como para provocar ajustes importantes en los mercados. Por un lado, el cambio de régimen monetario que pone fin a una década y media de “barra libre monetaria”, por otro lado, la perspectiva de un periodo prolongado de bajo crecimiento como consecuencia de la larga digestión de la enorme deuda acumulada y, finalmente, la innovación disruptiva permanente y transversal de una economía sujeta a una revolución tecnológica sin precedentes. Es un triple ajuste que se está produciendo de forma simultánea y lo sorprendente es que se está haciendo hasta ahora de forma muy ordenada, sobre todo si tenemos en cuenta que además coincide con un entorno geopolítico muy enrarecido por la guerra de Ucrania y por el conflicto entre EE. UU. y China.

Esta semana, además de la segunda lectura del PIB americano del tercer trimestre y además del ISM de manufacturas americano de noviembre, hay algunos datos relacionados con la inflación en Estados Unidos, como el deflactor de los gastos personales (PCE deflactor) el jueves y el informe de empleo de noviembre que se publica el viernes. Son dos datos que la Fed mira mucho a la hora de articular su política monetaria, y que, sin duda, van a condicionar el movimiento de tipos de diciembre y de los próximos meses. Si tuviésemos que aventurar algo, nuestra idea es que mientras el consumo siga alto, Jerome Powell seguirá muy firme en su cruzada contra la inflación y en su lenguaje “duro” y la realidad es que, además del dato de ventas minoristas de octubre ya citado, las cifras publicadas por Walmart y otras cadenas minoristas han sido buenas, y los primeros datos del pasado viernes del Black Friday nos hablan de un récord histórico de ventas. Con el consumo tan boyante y con el S&P por encima de los 4.000 puntos nos parece difícil que la Fed vaya a moverse hacia una posición blanda.

La volatilidad está en mínimos de los tres últimos meses (el VIX cerró el viernes ligeramente por encima de 20) y a nivel técnico el S&P tiene su media de 200 sesiones en los 4.059 puntos, un nivel muy cercano al cierre del pasado viernes. Los analistas técnicos consideran que en ese nivel puede haber una resistencia, y probablemente esta semana vamos a comprobar si se rompe o no al alza.

A corto plazo no vemos motivos para que se rompa la tranquilidad de las Bolsas, pero en el medio plazo el triple ajuste de los mercados seguirá, en nuestra opinión, su curso y la fuerte inversión de la curva de tipos, que estos días ha ido a más en EE. UU. (tipo a un año 4,75% tipo a 10 años 3,69%) nos está indicando que en algún momento veremos nuevas correcciones.