Bolsas desorientadas ante la imposibilidad del 'no landing'

Tal y como era de esperar, y como anticipábamos al finalizar nuestro anterior comentario, las actas de la Fed, el deflactor de gastos personales (PCE) y, en menor medida, los resultados de Walmart, han marcado la última semana bursátil completa de febrero, y lo han hecho en la dirección bajista, con una corrección semanal que ha ido subiendo de intensidad hasta terminar en la fuerte caída de la sesión de cierre semanal del pasado viernes.

Al final el Eurostoxx ha perdido el 2,2% en la semana, el S&P el 2,7% en su peor semana desde principios de diciembre, el Dow el 3,0% en su cuarta semana consecutiva de descensos, y el Nasdaq el 3,3% en su segunda semana negativa dentro de las tres últimas. Esas caídas recortan de forma importante las ganancias acumuladas en el año, que se quedan en un solo dígito en todos los índices americanos, llevando incluso al Dow Jones a terreno negativo, al perder el 1% desde uno de enero. El S&P sube ya solo el 3,4% en el año.

Los inversores salen así, al menos aparentemente, del espejismo de un soft landing desinflacionario, que llevó al optimismo generalizado e impulsó las fuertes alzas de enero, y a la vez empiezan a entender la imposibilidad casi metafísica de un posible escenario de “no aterrizaje” (no landing). Como decíamos la semana pasada, tras un 2022 dominado por el temor a un aterrizaje brusco de la economía con recesión profunda (hard landing), y un enero en el que varios datos económicos alimentaron la expectativa de una inflación a la baja y una recesión suave (soft landing), los inversores estaban intentando dibujar un tercer escenario, el de una economía que, lejos de aterrizar, volvía a despegar (no landing). Ese escenario contaba con la ayuda de unos Bancos Centrales que, al ver que la inflación se moderaba, pondrían fin a las subidas de tipos e incluso los bajarían en la segunda parte del año.

Ese sueño se desvanece, por la sencilla razón de que es un sueño imposible. Y lo es porque la Fed no contempla ni puede contemplar la idea de un crecimiento inflacionario de la economía. Al final, la inflación se produce por un exceso de la demanda sobre la oferta y, como la oferta no se puede subir de forma rápida, entre otras cosas porque el mundo se ha transformado y adaptar la oferta a los nuevos estilos de vida (medio ambiente, digitalización...) requiere mucha inversión y mucho tiempo, no es algo que se haga en unos meses, como se está viendo con la crisis energética.

En otras palabras, un cierto nivel de contracción de la economía y de la demanda es necesario para controlar la inflación y se puede discutir cuál es el nivel de contracción necesario para bajar la inflación (contracción soft o hard) o el ritmo al que se debe hacer esa contracción ( parón brusco o diferido y gradual tipo delayed landing) o la forma de hacerla (contracción generalizada o sucesiva por sectores en el modelo de recesión móvil de Liz Ann Sonders), pero lo que no cabe plantear es la no contracción, porque el “no landing” no es una opción para la Fed.

"La salida del “espejismo” ha provocado una desorientación en los inversores, que no acaban de entender bien lo que está pasando"

La salida del “espejismo” ha provocado una desorientación en los inversores, que no acaban de entender bien lo que está pasando. Por un lado, la magnitud de los ajustes pendientes y el fuerte endurecimiento monetario, que se ha traducido en la mayor subida de tipos de las últimas décadas, deberían llevar a una recesión dura, pero el empleo, el consumo y el gasto público aguantan en niveles muy altos. Por otro lado, la inflación persiste y no se ve cuáles pueden ser las palancas de crecimiento si no hay una vuelta al dinero barato (“easy money”), una vuelta que la Fed dice que no ocurrirá. Ante la desorientación, los mercados se mueven al dictado de los datos de corto plazo, perdiendo la perspectiva de largo plazo (big picture) y poniendo toda su esperanza, de forma sucesiva y un tanto ciclotímica, en la caída de la inflación y en la vuelta al crecimiento.

Aunque es verdad que la historia tiende a repetirse o al menos rima, no es menos verdad que la economía actual tiene unas dinámicas y una forma de desenvolverse muy diferentes a las del siglo pasado. Todo se repite, pero de distinta forma y, por ello, extrapolar situaciones del pasado puede ser un error y de hecho es ese error el que,, a nuestro juicio está moviendo a equivocarse a muchos inversores, que no aciertan a leer bien lo que está pasando. Y lo que está pasando y va a seguir pasando es, a nuestro juicio, un ajuste profundo y prolongado, pero ordenado, para corregir los enormes desequilibrios y desórdenes producidos por dos décadas de barra libre monetaria.

Dicho eso, hay muchos “unknown unknowns” (muchas cosas que no sabemos que no sabemos) en la economía actual, y eso es lo que desconcierta a los mercados. Pero de lo que no debemos dudar es de que la inflación no puede bajar sin una contracción más profunda y generalizada de la demanda de consumo y del gasto público. Por eso, el deflactor de gastos personales (PCE) de enero en EE. UU. publicado el pasado viernes, que es la medida de inflación más seguida por la Fed, subió un 0,6% en el mes y un 4,7% en el año, por encima de previsiones de 0,5% y 4,4% respectivamente, echando un jarro de agua fría a las expectativas de desinflación. Algo que los datos de inflación y de precios de producción de enero publicados la semana pasada ya habían anticipado. 

Al hilo de estos datos, Susan Collins, presidenta de la Fed de Boston, dijo el viernes que los datos demuestran que la Fed debe trabajar más para conseguir bajar la inflación al 2% y que anticipaba más subidas de tipos hasta alcanzar el nivel restrictivo necesario, y por un periodo más prolongado de tiempo. En la misma línea, Loretta Mester, presidenta de la Fed de Cleveland, dice que los tipos deberán subir por encima del 5% y el tipo de interés del bono americano a dos años subió el viernes doce puntos básicos hasta el 4,81%, el nivel más alto desde junio de 2007, y el bono a diez años subió siete puntos básicos, hasta el 3,95%. Los mercados ahora están descontando una subida de tipos por la Fed hasta el 5,5%, mientras que a principios de febrero descontaban un 5%. Las ya mencionadas actas de la Fed que se conocieron la semana pasada dejan también claro que la Fed seguirá subiendo los tipos.

Esto se produce en un contexto en el que los PMIs, que se han publicado tanto de EE. UU. como de la zona euro, apuntan a cierto optimismo en el crecimiento, sugiriendo que, a pesar de las cifras publicadas esta última semana por pesos pesados de la distribución minorista (Walmart, Home Depot), que apuntan a ralentización en consumo de bienes, la demanda en el sector servicios continúa pujante, retrasando no solo la recesión (delayed landing), sino también el proceso de normalización en los índices de precios.

Esta semana, además de presentar resultados algunas compañías importantes como Salesforce, Target, o Costco, hay algunos datos económicos importantes como la inflación de Japón y de la zona euro y varios países de la zona, así como los PMIs finales de China, EE. UU. y zona euro.

Desde el punto de vista técnico, es relevante que el S&P no haya podido superar los 4.100 puntos, lo que hace pensar en un deslizamiento hacia los soportes que los analistas técnicos sitúan en primera instancia en los 3.930 puntos y en un segundo nivel en los 3.700 puntos. Pero el fin de mes puede ayudar transitoriamente a una cierta tranquilidad en las Bolsas.