Tras un agosto fuerte, septiembre empieza con demasiados riesgos latentes
Aunque las caídas de la última sesión del mes podrían dar una impresión distinta, particularmente las del Nasdaq, que perdió más del 1% el viernes, muy influido por Nvidia, la realidad es que agosto, que empezaba con cierta desconfianza dada su mala fama bursátil, ha sido al final un buen mes para los mercados. El índice bursátil más seguido del mundo, el S&P, ha cerrado su cuarto mes consecutivo de alzas, y el jueves pasado batía su enésimo récord histórico superando los 6.500 puntos por primera vez en su historia. En el conjunto de agosto, el S&P ha subido un 1,9%, es decir, casi un 2% tras la subida del 2,2% en julio.
La corrección, por tanto, si llega, que algún día llegará, tendrá que esperar a septiembre, un mes con peor fama bursátil incluso que agosto, al menos si hacemos caso a las estadísticas, que nos dicen que normalmente tras unos buenos julio y agosto lo que suele hacer el S&P es corregir en septiembre. Según el Stock Trader’s Almanac, septiembre es históricamente el mes que tiene el peor comportamiento bursátil del año, y ese comportamiento es aún peor cuando los índices vienen de subir en julio y agosto. En concreto, desde 1949, el S&P ha corregido una media del 1% en septiembre tras subidas del 2% en julio y agosto.
Pero agosto no ha sido igual de bueno para todos los mercados. Entre los índices europeos, el Ibex ha sido la estrella, con una subida del 3,7% en el mes, seguido del FTSE Mib italiano, que ha ganado un 2,3%. Pero el Dax ha caído un 0,7% y el Cac francés un 0,9% y el selectivo Eurostoxx ha debido conformarse con una subida mensual del 0,6%. En Estados Unidos, el mejor índice en agosto ha sido el Russell 2000 de empresas de pequeña capitalización, que ha subido un 7%, seguido del Dow Jones con un alza del 3,2% y del S&P, que ha subido, como antes decíamos, un 1,9% en el mes. Sin embargo, las tecnológicas han tenido subidas más modestas, sobre todo las grandes, y el Nasdaq 100 solo ha ganado un 0,8% en el mes.
Esa disparidad en los comportamientos y esa debilidad de las grandes tecnológicas, que parecen mostrar cierto cansancio, se ha notado también esta última semana del mes, en la que, sin duda, la protagonista entre las tecnológicas ha sido Nvidia, que presentaba sus resultados trimestrales el pasado miércoles tras el cierre del mercado y que, pese a subir más del 50% en sus ingresos y en sus beneficios respecto al mismo periodo del año pasado, bajó un 3% tras la publicación de sus cifras, y se ha dejado un 2,1% en la semana. Microsoft también ha bajado en la semana, aunque solo un 0,11%, e igualmente Meta, con un descenso semanal del 2,1% y Tesla con una caída del 1,8%. Por el contrario, Alphabet ha subido un 3,3% en la semana y Apple un 1,9%, mientras que Amazon ha quedado plano (+0,07%).
Lo sucedido en Nvidia es especialmente relevante porque pone de manifiesto que alcanzados ciertos niveles, los inversores se vuelven muy exigentes y, por eso, la Bolsa no recibió bien que Jensen Hang, fundador y CEO de Nvidia, hablase de una demanda alta de sus chips, pero con cierta desaceleración después del boom de gasto en IA de los últimos dos años. En definitiva, Nvidia vuelve a cumplir con las previsiones, pero no parece deslumbrar al mercado con su pronóstico del tercer trimestre, y pesa mucho la incertidumbre sobre las ventas de chips H20 a China, que siguen bloqueadas por temas políticos.
Ciertamente Jensen Huang se empleó a fondo en la reunión con analistas del jueves pasado en demostrar que las grandes tecnológicas como Amazon, Alphabet o Meta van a seguir comprando grandes cantidades de chips a Nvidia, porque no hay alternativa a esos chips, pero la duda de los inversores pasa ahora a la tercera fase, la de las aplicaciones de uso a gran escala de la inteligencia artificial (IA), y ahí pesan mucho las palabras pronunciadas por Sam Altman, fundador y CEO de Open AI, la compañía creadora de ChatGPT, en una cena con la prensa en San Francisco a finales de la semana pasada, cuando afirmó que algunos van a perder una enorme cantidad de dinero con sus inversiones en IA (“someone is going to lose a phenomenal amount of money”, dijo literalmente Altman). Surge así la duda de si el mercado financiero está exagerando la futura creación de valor de la IA, y eso es lo que en el fondo pesa sobre la cotización de Nvidia.
Algo similar, pero de otra forma, ha pasado en Francia la semana pasada, al anunciar el primer ministro francés que se someterá a una moción de censura el próximo 8 de septiembre. La Bolsa y los bonos franceses acusaron de inmediato el golpe, con fuertes caídas del Cac, de más del 3% en las dos primeras sesiones de la semana, y con una fortísima subida de la prima de riesgo del bono del Tesoro francés. Al final, igual que en caso de Nvidia, aunque como decimos en un contexto muy diferente, los inversores de pronto se vuelven conscientes de los riesgos y ponen en duda su hasta hace poco idílica y complaciente visión sobre el futuro.
Según la lectura que venimos haciendo en los últimos comentarios, esa visión idílica y el rally de todos los activos de riesgo en agosto tienen mucho que ver con la enorme expansión de la liquidez y de las expectativas de liquidez en base a lo que hemos llamado la “cripto expansión monetaria”, una expansión monetaria paralela que utiliza vías diferentes a la de la Fed y que a la vez trata de acelerar al máximo la velocidad de circulación del dinero. Esa cripto expansión ha tenido como hitos principales la creación de la reserva estratégica de bitcoins por el gobierno americano, la ley Genius, el “Proyecto Cripto” de la SEC presentado por su presidente Paul Atkins, y la promoción de la oferta de criptomonedas a través de todos los medios posibles, incluido el Wyoming Blockchain Symposium, al que nos referíamos la semana pasada. Por supuesto, a todo ello se une el deseo de controlar la Fed, cuyo último episodio es el despido de Lisa Cook por parte de Trump.
Pero, tras celebrar la expansión de la liquidez, al finalizar agosto asoman las dudas sobre lo que de verdad nos espera en el futuro en la economía real. Lo que antes se veía muy claro, ahora se cuestiona, al ver los datos económicos y al ver algunos excesos en los mercados financieros.
Los datos de la economía real apuntan a un cierto enfriamiento del mercado laboral y del sentimiento de los consumidores, así como a una gradual contracción de los márgenes empresariales, tres temas que en el fondo están muy unidos. Hemos visto una mala señal en el deflactor del PCE y en la caída del sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan, publicado el viernes, hasta 58,2 puntos, un 5,7% por debajo de julio y un 14,3% por debajo del año pasado; empeorando, además, las expectativas de inflación futura de los consumidores, tanto a uno como a cinco años vista, lo cual es importante porque la subida de precios es el motivo principal del malestar de los consumidores. Tal vez por ello todas las cadenas minoristas, desde Walmart hasta Gap, que presentó sus resultados el viernes pasado, prevén que sus márgenes se van a reducir porque deberán absorber en sus precios una parte de las subidas de costes provocadas por los aranceles. Conectado con lo anterior, la sensación general es que la guerra de aranceles producirá un impacto negativo mayor del visto hasta ahora, y que ese impacto negativo está aún por llegar, y se verá aún más agravado por la entrada en vigor de los aranceles para envíos de menos de 800 dólares, los llamados aranceles “de minimis”.
En los mercados financieros en agosto hemos visto algunos claros excesos. Ha vuelto la fiebre de las “meme stocks”, empresas de muy poco o nulo valor cuya cotización se dispara al calor de las redes sociales, y de los llamados “Spacs”, cheques en blanco entregados a una compañía vacía cuyo objetivo es buscar empresas que puedan salir a Bolsa y comprarlas. Hemos visto también como criptomonedas cuyo valor y viabilidad futura es muy dudosa se han disparado al alza por rumores o mensajes carentes de la más mínima consistencia. Un ejemplo es “Cronos”, la criptomoneda promovida por la propia familia Trump a través de la alianza entre Trump Media & Technology Group y la plataforma Crypto.com, que van a lanzar una compañía para seguir una estrategia de acumular de Cronos, al estilo de lo hecho por Michael Saylor y Microstrategy con el bitcoin, es decir, convirtiéndose en emisores indirectos de Cronos (“Cronos Treasury stock”).
Este tipo de excesos no suelen acabar bien y en este sentido es una buena noticia que la cotización del bitcoin y del ether hayan ralentizado su escalada estas últimas sesiones, desinflando, al menos un poco, la euforia y la complacencia excesivas. El ether, que llegó a superar los 5.000 dólares hace dos semanas, cotiza ahora por debajo de los 4.500 dólares y el bitcoin, que llegó a 122.500 dólares, está hora por debajo de 110.000. Esa ligera corrección desde los máximos podría estar señalizando una fase de menor euforia y mayor realismo de los inversores, ya que, en cierto modo, el bitcoin y el ether, ademas de alimentar la liquidez del sistema, se han convertido en indicadores (proxys) del apetito por el riesgo.
Muchos frentes abiertos, por tanto, al empezar septiembre, tanto en la economía como en las Bolsas y en la geopolítica. La Fed con su independencia amenazada ante la indiferencia de los inversores y de buena parte de los ciudadanos, el comercio global entrando en una era de aranceles generalizados que acaba con el modelo de librecambio que tan buenos frutos ha dado las últimas décadas, la política monetaria entrando en una nueva dimensión con la cripto expansión de la liquidez, las cadenas globales de producción, que ya fueron impactadas por la pandemia, distorsionadas ahora aún más por la imposición a las empresas que quieran vender en Estados Unidos de tener que producir también en el país norteamericano, el liderazgo norteamericano en Occidente cuestionado, la libertad de movimiento de capitales tal vez también bajo amenaza y en geopolítica un tablero global en el que Trump no acaba de conseguir la paz en Ucrania y en el que China amenaza con querer jugar un rol dominante, como se ha visto en la reciente entrevista de Xi Jinping con Narenda Modi.
Más allá de las “condiciones cambiantes (“shifting conditions”) a las que se refería Powell en su discurso de la semana pasada en la entrevista Jackson Hole, la realidad es que estamos ante cambios muy profundos y estructurales, y no todos los ha creado Trump, aunque es verdad que Trump los gestiona con su peculiar estilo que a veces genera aún mayor incertidumbre.
A corto plazo, la corrección podría llegar en cualquier momento, pero a medio plazo somos positivos y pensamos que los mercados y la sociedad sabrán sortear esas “shifting conditions” a las que se refería Powell, aunque haga falta pasar por fases de corrección.
La primera semana de septiembre tiene como platos fuertes el informe de empleo de agosto en Estados Unidos y la batalla de Trump por expulsar a Liz Cook de la Fed, pero la sensación es, como decíamos, que estamos ante cambios muy profundos y que el impacto de esos cambios en la economía y en los mercados financieros está realmente empezando. O, como le gustaba decir a Warren Buffet, “in the very very beginning”.