El error de atacar la inflación de oferta con subidas de tipos

La escalada del precio del petróleo augura un repunte de la inflación y subidas de tipos de interés por parte del BCE. El euríbor a un año se sitúa ya en el 2,55%, frente al 2,22% justo antes del inicio de la guerra de Irán. Los futuros de tipos de interés ya descuentan dos subidas de tipos en la eurozona este año.

Esta forma de actuar, que se presenta como una lucha implacable contra el "monstruo" de la inflación, ignora una distinción fundamental en el origen de dicho fenómeno. Las consecuencias de esta omisión pueden ser muy perjudiciales para la economía europea.

El BCE ya cometió dos graves errores en sus subidas de tipos de interés en 2008 y en 2011. En ambos casos, el petróleo se disparó hasta 140 y 120 dólares, respectivamente, siendo el causante, en gran medida, de los repuntes de la inflación hasta el 4,1% y el 2,7% en dichos momentos. El incremento de la inflación se debió en ambos casos a problemas en la oferta, no a un sobrecalentamiento de la demanda.

No toda la inflación se genera de la misma forma. Es crucial diferenciar entre la inflación impulsada por un exceso de demanda y aquella generada por problemas de oferta. La escalada de la inflación en Estados Unidos en 2021 y 2022 se debió, en gran parte, a la fortaleza de la demanda, alimentada por ingentes inyecciones de liquidez directa a los ciudadanos y un mercado laboral muy tensionado, con más puestos vacantes que desempleados. En ese caso, la política monetaria de subida de tipos de interés, orientada a enfriar la demanda, tenía su lógica.

Tanto en 2008 como en 2011, y también ahora, la principal causa del incremento de la inflación se debe al aumento del precio de los combustibles y su posterior traslado a numerosos productos. La causa directa es un problema en la oferta de petróleo y sus derivados, no un sobrecalentamiento de la demanda. Tanto en 2008 como en 2011, el BCE no tardó en dar marcha atrás bajando los tipos de interés.

Los bancos centrales, por la naturaleza de su mandato y sus herramientas, actúan sobre la demanda, no sobre la oferta. Su arsenal principal incluye la retirada de liquidez y las subidas de tipos de interés, con el objetivo de encarecer la financiación y, por ende, reducir el gasto y la demanda. No obstante, cuando la inflación se origina por problemas de oferta, como es el caso actual, las medidas de los bancos centrales son ineficaces para resolver la raíz del problema y resultan contraproducentes.

Intentar atacar la inflación provocando una disminución de la demanda sin abordar el aumento de la oferta implica, inevitablemente, un severo peaje sobre el crecimiento económico.

La estabilidad de precios es un objetivo loable y necesario, pero la forma de alcanzarla debe ser la adecuada según las causas de la inflación. Cuando la inflación se debe principalmente a shocks de oferta, como en la situación actual, las subidas de tipos de interés actúan como un torniquete en una herida que requiere sutura: no solo no resuelven el problema, sino que causan un daño adicional y permanente a la economía real y al crecimiento futuro.

Sorprende que en el análisis de los datos de inflación no se diferencie entre la inflación provocada por un sobrecalentamiento de la economía y la inflación provocada por problemas de oferta. A causas distintas deberían aplicarse medidas distintas. La rigidez en la aplicación de una misma política monetaria para situaciones económicas fundamentalmente diferentes es un gravísimo error, con consecuencias muy perniciosas a medio plazo.

Conviene recordar que, al menos en España, más del 40% del precio de los combustibles son impuestos: el Impuesto Especial de Hidrocarburos, que es una cantidad fija por litro, y el 21% de IVA, que se aplica sobre el precio incluyendo en el cálculo el Impuesto Especial de Hidrocarburos. Por lo tanto, cuanto mayor es el precio del combustible, mayor es la recaudación de impuestos. Bajar los impuestos a los combustibles sería una forma mucho más efectiva de mitigar la subida de la inflación.

Esperemos que, en esta ocasión, el mercado se equivoque y que las dos subidas de tipos de interés que espera que ejecute el BCE no tengan lugar.