Subidas verticales y relaciones circulares en la IA: una combinación inquietante

Una semana más, las bolsas han repetido el mismo guion, a saber: subida vertical de las empresas de semiconductores, subidas relevantes en el resto de las tecnológicas y subidas menos generalizadas y, en todo caso, más moderadas, pero subidas al fin y al cabo, en las empresas no tecnológicas. El resultado son seis semanas consecutivas de alzas en el Nasdaq y en el S&P y nuevos máximos históricos en ambos índices al cierre del viernes pasado, tras una subida semanal del 4,5% en el Nasdaq y del 2,3% en el S&P.

Esas subidas del Nasdaq y del S&P se quedan, sin embargo, muy pequeñas frente a las de varias compañías de semiconductores que, como decíamos, han vuelto a ser una semana más las auténticas estrellas de la bolsa. Intel ha subido un 25,4% en la semana y un 100% en el último mes; Advanced Micro Devices (AMD), un 26,2% en la semana y un 85,7% en el último mes; y Micron, un 37,7% en la semana y un 77,5% en el último mes. Frente a esas impresionantes subidas verticales, las subidas semanales del 8,4% de Nvidia (14% en el último mes) o del 3,9% de Alphabet (26% en el último mes) parecen pequeñas, pero no lo son porque esas dos compañías, Nvidia y Alphabet, representan por sí solas en este momento el 13% de la capitalización total del S&P.

Esa concentración en muy pocos valores es, precisamente, uno de los puntos débiles de la subida de abril, y realmente no es una gran novedad, porque, desde hace ya varios años, el movimiento alcista de las bolsas se viene caracterizando por estar concentrado en muy pocos valores y por dejar completamente fuera a los sectores o compañías que el mercado considera que no tienen sitio en la economía hacia la que vamos. Ahora, el liderazgo de las subidas ha recaído en los valores vinculados a los semiconductores y a la IA y aunque, como decimos, la concentración de las alzas no es una novedad, lo que sí constituye una novedad es la intensidad y velocidad extremas del movimiento alcista de esos pocos valores, como muestran los números que antes dábamos.

Pero, más allá del vértigo que produce esa velocidad, la pregunta que realmente nos hacemos todos es si hay tanto valor en esas compañías como el que les atribuyen los inversores. En palabras llanas, si estamos ante una burbuja similar o incluso mayor que la que vivieron las bolsas en 1999 y 2000 con la irrupción de internet y de las llamadas “punto com”. La respuesta inevitable, a la vista de lo que estamos viendo en la bolsa estos días, es que hay muchos paralelismos entre lo que hoy pasa con la IA y lo que pasó en 1999-2000 con internet. En ambos casos se vive una fascinación colectiva ante algo que es realmente impactante, casi mágico, y que promete crear un enorme valor y que, en nuestra opinión, lo va a crear. En ambos casos, también, se sabe que muchas de las compañías que hoy surgen al calor de la IA van a desaparecer y que, a cambio, las que sobrevivan y prosperen van a generar un inmenso valor para sus accionistas; un valor tan grande que, sencillamente, no podemos imaginar.

La tesis de que hay “burbuja” en la IA gana aún más fuerza si consideramos las relaciones circulares entre las empresas que lideran el sector. La “circularidad” se produce tanto en los beneficios como en los ingresos y, lógicamente, tiene una derivada en las valoraciones de las compañías. Una derivada adicional a los ya de por sí elevados multiplicadores a los que cotizan algunas, como Advanced Micro Devices (AMD), cuyo PER es de 152 veces beneficio, o Nvidia, con su PER de 44 veces beneficios. Por no hablar de Intel, que, incluso quitando extraordinarios (porque, si los incluimos, estaría en pérdidas), cotiza a un multiplicador del entorno de cien veces beneficio.

Tras la publicación de los resultados del primer trimestre de las grandes tecnológicas que tanto ha celebrado el mercado, sobre todo en el caso de Alphabet, varios analistas han señalado que prácticamente la mitad del beneficio de Alphabet del pasado trimestre procede de una “misteriosa” partida denominada “otros ingresos”, y lo mismo sucede en Amazon. Al parecer, esos “otros ingresos” proceden de las inversiones de los grandes “hiperescaladores” en compañías no cotizadas como, por ejemplo, Anthropic, en la que Alphabet es el mayor inversor, y OpenAI, en la que Nvidia anunció una inversión de cien mil millones de dólares, de los que hasta el momento ha invertido unos treinta mil (Nvidia no ha publicado aún sus resultados). Oracle también anunció el pasado septiembre una fuerte inversión en el capital de OpenAI como contrapartida al contrato por el que OpenAI se compromete a adquirir determinadas capacidades de computación de Oracle.

Dado que hay una tupida red de participaciones cruzadas entre compañías, que convierte a las grandes en partícipes en el capital y muchas veces, además, en financiadoras de los nuevos entrantes, como OpenAI o Anthropic, obviamente, a medida que suben las valoraciones de unas, también suben las de las otras, y esa “circularidad” se autoalimenta y adquiere una dimensión mayor si tenemos en cuenta que se espera que, entre Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta y Oracle, inviertan este año en torno a 800.000 millones de dólares en IA y superen con creces el billón de dólares en sus inversiones en IA el próximo año.

Todo lo anterior no es necesariamente malo y no hay que pensar que a través de la “circularidad” se esté creando necesariamente un inflamiento artificial de valor ficticio sobre el más absoluto vacío. La interdependencia entre las compañías puede, de hecho, generar una “relación simbiótica” mutuamente beneficiosa, como la que une a los ñus y a las cebras en la “gran migración” en África. En esa relación simbiótica cada parte cumple su función y, si al final la inversión en IA se monetiza porque se llega a un uso masivo generalizado de la IA, todo es perfecto. Pero son muchos condicionantes, muchos if, y el problema es que, si hacemos las valoraciones sobre las hipótesis de futuro más optimistas, puede haber desplomes si luego esas previsiones no se cumplen. La imagen bíblica del profeta Daniel y el “ídolo con pies de barro” nos viene inevitablemente a la cabeza.

En todo caso, incluso creyendo, como creemos, que la IA va a ser la revolución tecnológica más importante de la historia, subidas tan verticales como las que estamos viendo conducen, en nuestra opinión, a un pinchazo desordenado de la burbuja, al estilo del pinchazo de la burbuja de internet en 2000 y 2001. Igual que ha sucedido con internet, ese eventual pinchazo no alterará a largo plazo el desarrollo de la IA, pero, sin duda, provocará muchos problemas que se podrían evitar si las subidas se moderan y entramos en una corrección ordenada.

Los otros temas relevantes de la semana han sido la guerra de Irán y el informe de empleo estadounidense de abril, que se publicó el pasado jueves. En ambos casos las noticias han sido buenas. El conflicto en Irán sigue, de momento, a la espera de un acuerdo que todas las partes parecen desear, y el número de puestos de trabajo creados en Estados Unidos en abril ha sido de 115.000, muy por encima de los 55.000 que preveía el consenso de analistas. Eso deja la tasa de paro en el 4,3% y, además, los salarios por hora subieron menos de lo esperado, con lo cual todo son buenas noticias.

Esta semana, además de algunos resultados empresariales interesantes, como los de Uber, Disney, ACS, Allianz, Siemens o Cisco, se publican la inflación y las ventas minoristas de abril en Estados Unidos. Pero el plato fuerte estará, sin duda, en la reunión de Trump y Xi Jinping en Pekín el viernes.