El 'cambio de régimen' de Kevin Warsh, los bonos y la IA, un nuevo escenario para las bolsas
Aunque esta última semana la atención mediática ha estado centrada en el encuentro de Trump con Xi Jinping, que al final tampoco ha dado grandes titulares, y en la evolución de la cotización del petróleo, que ha subido casi un diez por ciento, cerrando a 105 dólares los futuros del crudo ligero (WTI), tal vez lo más importante haya estado en otro escenario, a saber, el de la toma de posesión de Kevin Warsh como nuevo presidente de la Reserva Federal norteamericana.
Warsh anunció un “cambio de régimen” en esa toma de posesión, profundizando en algunas de las ideas que ha venido manteniendo en sus comparecencias últimas y dibujando de forma más precisa los principios básicos que van a inspirar su actuación al frente de la Fed. Tal vez se pueda encontrar un cierto hilo conductor entre esos principios y la fuerte subida de los tipos de interés de los bonos de largo plazo el pasado viernes, unida a la caída de las bolsas en la jornada de cierre semanal.
Es verdad que podríamos conectar también la subida de los tipos de interés y la consiguiente caída de las bolsas con los malos datos de inflación de abril y con la ya mencionada subida del petróleo, pero lo cierto es que las bolsas no se inquietaron lo más mínimo ni por la publicación el martes de una inflación de abril en Estados Unidos que se situó en el 3,8%, frente al 3,3% de marzo, con la subyacente en el 2,8%, frente al 2,6% en marzo, ni por la publicación el miércoles de un índice de precios de producción (PPI) que se disparó al 1,4% mensual, frente al +0,7% de marzo. El S&P y el Nasdaq prosiguieron imperturbables su marcha alcista a pesar de esos datos y marcaron nuevos máximos históricos al cierre del miércoles.
En todo caso, tenga o no que ver la toma de posesión de Kevin Warsh con la pequeña sacudida de los mercados en la sesión de cierre semanal del pasado viernes, es importante, a nuestro juicio, profundizar en ese nuevo régimen monetario que ha anunciado Kevin Warsh y en sus implicaciones para las bolsas, los bonos y la valoración de los activos en general. Y es importante hacerlo porque ese nuevo régimen es una pequeña revolución monetaria y podría, o más bien debería, tener un impacto tanto a corto como a largo plazo en los mercados financieros.
Un impacto que, en lo que se refiere al corto plazo, podríamos haber empezado a ver con la impresionante subida de los tipos de interés de los bonos de largo plazo el pasado viernes, que llevó al bono a diez años del Tesoro americano (T bond) a un tipo del 4,6%; al bono del Tesoro americano a 30 años, al 5,12%; al Bund alemán, al 3,16%; al bono del Tesoro francés a diez años, al 3,97%; al italiano, al 3,95%, y al español, al 3,6%. No podemos dejar de mencionar los bonos del Tesoro inglés a diez años, que subieron al 5,18%, ni el bono japonés a diez años, que cerró el viernes en un tipo del 2,72%, aunque haya razones más particulares en ambos casos que explican las subidas.
Sin duda, la subida de los tipos de largo plazo europeos está muy influida por la convicción del mercado, tras las últimas declaraciones de Christine Lagarde, de que el BCE subirá los tipos hasta tres veces este año. Pero la pregunta, ante ese repunte generalizado de los tipos, es: ¿estamos viendo un repunte temporal por el petróleo e Irán o más bien el nacimiento de un “nuevo régimen” de tipos estructuralmente más altos? Y, para responder a esa pregunta, tiene sentido escuchar a Kevin Warsh.
Warsh está convencido, y así lo ha dicho en varias ocasiones, de que la Fed se equivocó en la crisis de la covid, al doblar su balance emitiendo en pocos meses casi la mitad de los dólares que se han creado en la historia. Según Warsh, ese “fatal error político de hace cinco años sigue siendo un legado con el que lidiamos”, en palabras literales que repitió hace pocos días.
La filosofía de fondo de Warsh es clara y la expresó en su comparecencia de confirmación en el Senado: “Hay que utilizar las herramientas -dice Warsh- de manera diferente. La Reserva Federal tiene una herramienta de tipos de interés y una herramienta de balance. En mi opinión, la herramienta de tipos de interés llega a los rincones más vulnerables, es más justa. La herramienta de balance beneficia desproporcionadamente a quienes poseen activos financieros”.
Detrás de esa declaración de principios, un tanto sorprendente para un banquero central que, como él, viene del mundo de Wall Street, hay una crítica a la expansión de balance de la Fed, la famosa “expansión cuantitativa” (QE, quantitative easing) que inició Bernanke tras la quiebra de Lehman en 2008 y que alcanzó, como decíamos, su clímax en 2020 con la covid. Warsh, que históricamente fue considerado un “halcón”, cree que las compras gigantes de bonos distorsionan los precios de los activos, crean dependencia de la liquidez, alimentan burbujas y terminan generando inflación o desigualdad patrimonial, porque benefician a quienes tienen activos y no a los ciudadanos y ciudadanas que, lejos de tener activos, tienen hipotecas o deudas.
Mezclando las ideas de menos intervencionismo monetario, más disciplina institucional y una lectura muy “de mercado” del crecimiento económico, Warsh prefiere una Fed que use más los tipos de interés tradicionales y menos la ingeniería monetaria extraordinaria. Esto conecta con la idea casi “hayekiana” de que el mercado asigna recursos mejor que un banco central hiperactivo, que al final trata de hacer cosas que van más allá de sus limitaciones. La Fed, según Warsh, debe volverse más pequeña, limitada y predecible, y no debe invadir espacios que corresponden al Tesoro o al Congreso, porque no es un actor político ni fiscal, sino tan solo un actor monetario.
¿Cómo se combina eso con la bajada de tipos de interés que se supone va a impulsar Warsh? La idea es que, si abaratas el dinero, el mercado sabrá cómo generar apalancamiento y cómo utilizarlo mejor, así que hay que bajar los tipos, compensando así la reducción del balance del banco central. Es un enfoque que conecta directamente con la ley Genius del pasado mes de julio, que reguló las “stablecoins” optando por el “dinero digital privado” y renunciando a la emisión de dólares digitales por parte de la Fed. Algo que está en las antípodas del pensamiento del BCE, cuya presidenta, Christine Lagarde, repetía hace unos días. El BCE emitirá euros digitales y pondrá límites a las “stablecoins” en euros.
Pero ¿es posible bajar tipos con la inflación subiendo? Es ahí donde Warsh conecta con la innovación tecnológica y con la inteligencia artificial. Aunque históricamente Warsh fue visto como un “inflation hawk”, en sus intervenciones recientes ha argumentado que la automatización, los avances tecnológicos y la inteligencia artificial aumentan la productividad y pueden permitir más crecimiento sin generar inflación. Es una especie de versión moderna de la idea de los años noventa con internet, según la cual la productividad puede desplazar el límite de crecimiento. Una idea que reconcilia a Warsh con Wall Street.
Tal vez todo lo anterior convierta a Kevin Warsh en el banquero central de la IA, o tal vez no, pero lo que realmente nos interesa es ver cómo su nuevo régimen monetario impacta, suponiendo que sea capaz de llevarlo a cabo, en las bolsas y en los bonos, a corto y a medio plazo. Y nuestra primera impresión sería que, a corto plazo, la reducción de balance de la Fed, si se lleva a cabo, provocará subidas de tipos largos y correcciones en las bolsas, pero, a medio plazo, las bajadas de los tipos de interés de intervención y ese nuevo estilo de gestionar el sistema monetario pueden sentar las bases para un escenario de tipos largos estructuralmente más bajos que los actuales y para nuevas alzas en las bolsas.
La semana pasada, las bolsas americanas hicieron una nueva exhibición de fuerza. Frente a unas bolsas europeas que bajaron, en general, en torno a un punto y medio porcentual, el S&P llegó a superar por primera vez en su historia los 7.500 puntos y cerró, aunque por muy poco, su séptima semana consecutiva al alza. El Nasdaq también acumula siete semanas consecutivas de alzas, instalado cómodamente por encima de los 26.000 puntos, y el Dow Jones logró superar los 50.000 puntos por primera vez en su historia. Pero el viernes vimos al S&P caer un 1,2%; al Nasdaq, un 1,4%, y al “flagship” de la bolsa alcista, Nvidia, bajar un 4,4%. Habrá que ver si esto es solo un descanso en la subida o va más allá. Si fuese más allá, el primer soporte, según nuestros analistas técnicos, estaría en los 7.200 puntos.
Esta semana se publican las actas de la última reunión de la Fed y el sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan, que se estima que irá a la baja, lo cual no quiere decir nada, porque en los últimos años los indicadores de sentimiento no han sido un buen predictor de la evolución posterior del consumo.
Pero tal vez lo más interesante de la semana sean los resultados empresariales. Por un lado, los de Walmart y otras cadenas minoristas americanas, como Tesco y Lowe’s, que nos dirán si el consumidor americano ha reducido o no su apetito como consecuencia de la guerra en Irán. Pero, sobre todo, publica sus cifras Nvidia, que no solo es una de las cinco empresas, junto a Alphabet, Amazon, Broadcom y Apple, que explican por sí solas la mitad del avance del S&P desde abril, sino que además es la compañía con mayor capitalización bursátil del mundo. Su capitalización de casi 5,5 billones de dólares (trillones americanos) es aproximadamente un 7% de la capitalización total del S&P, lo que quiere decir que cualquier corrección en Nvidia o en las citadas cinco compañías afectará al S&P, tal y como pasó el viernes, cuando Nvidia cayó un 4,4% y el S&P, un 1,2%.
Nvidia es el arco de bóveda de esa compleja “circularidad” que se ha creado en las empresas vinculadas a la inteligencia artificial, en la que varias de las compañías con mayor peso en el mercado son simultáneamente accionistas, proveedores, clientes y competidores. La semana pasada nos referíamos a esa especie de “alianza competitiva” en la que todos compiten y cooperan a la vez, algo que puede ser interpretado alternativamente como una relación “simbiótica” positiva o como una ficticia creación de valor sobre el vacío. Lo interesante es que Nvidia está en todas las combinaciones y, ayudada por su inmenso “market cap”, ejerce como líder absoluto.
Sería bueno y saludable que las grandes tecnológicas y, sobre todo, las empresas de chips y almacenamiento de memoria continuasen la corrección iniciada el viernes. Pero todo va a depender de los resultados y, más en particular, de los resultados de Nvidia, una empresa que es capaz, por sí sola, de mover toda la bolsa.