Mantenemos la cautela

Buen comportamiento de bolsas y estabilidad en TIRes en el acumulado de 2023 ante: 1) Narrativa de desinflación (más potente en EEUU que en Europa) y 2) Expectativas de aterrizaje suave en EEUU.

Inflación aún alejada del objetivo del 2%, que previsiblemente no se alcanzará hasta 2025:

• Tasa general se modera por efecto base de energía y alimentos, aunque riesgos al alza en próximos meses: 1) Energía: la comparativa interanual será cada vez menos favorable y 2) Alimentos: riesgo por ruptura del acuerdo del grano Rusia-Ucrania.

• Tasa subyacente se muestra resistente a bajar, sobre todo en la Eurozona. Lejos del objetivo del 2%, preocupa la presión de salarios en servicios.

Bancos centrales, para poder dar la inflación por controlada, se verán obligados a mantener tipos restrictivos (>3% en EEUU y >2-2,5% en Eurozona) durante una larga temporada (2025e).

• Fed 26 junio +25 pb a 5,25%-5,5% tras pausa “hawkish” de junio. Dot plot apunta a una subida más hasta techo 5,5-5,75%, según mercado probabilidad sólo 25%, data-dependiente (empleo, inflación). A futuro, dot plot contempla -100 pb en 2024 (4,6%), 2025 (3,4%) y 2,5% a largo plazo.

• BCE 27 junio +25 pb a 3,75% (tipo depósito) y puerta abierta a +25 pb adicionales después del verano hasta techo 4%, data-dependiente. Esperamos tipos restrictivos por largo tiempo para devolver la inflación al objetivo del 2%.

Ciclo económico seguirá presionado a la baja, a medida que calen las subidas de tipos de interés, con divergencias geográficas: 1) mayor deterioro en China y Eurozona, 2) Mayor resiliencia en EE.UU., donde aumenta la probabilidad de aterrizaje suave.

Valoraciones de bolsas: significativa expansión de múltiplos desde finales de 2022, desde +13% del Ibex hasta +28% de EEUU o Europa. Una expansión que se produce a pesar del deterioro previsto del ciclo económico global en un contexto de elevada inflación subyacente, tipos restrictivos por un tiempo y reapertura de China menos intensa de lo esperado. La sostenibilidad de las valoraciones dependerá a su vez de cómo evolucionen los resultados empresariales.

Beneficios empresariales: se han estabilizado las revisiones a la baja, si bien aún existe la duda de si se pueden dar por finalizadas y empezar a descontar una recuperación de los BPAs para 2024. Aquí, la evolución del ciclo, y en concreto cuál sea el grado final de desaceleración, tendrá la última palabra.

En este escenario, y a la espera de constatar cuál es el impacto final de las agresivas subidas de tipos en la economía real, nuestro posicionamiento se mantiene cauto:

En el caso de España, y a pesar del atractivo potencial del Ibex, el complicado escenario político que emerge de las Elecciones del 23-J podría traducirse en un peor comportamiento relativo a otras bolsas hasta que se aclare la situación.

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