Las bolsas vuelven a máximos a pesar de un incierto entorno futuro. Ser selectivos: sectores ganadores ante una autonomía necesaria

Las bolsas vuelven a niveles pre-conflicto, con el índice de Avaricia y Miedo pasando de zona de miedo extremo (15) a zona de avaricia (68) en tan solo un mes.

Sin embargo, los precios de la energía, tanto petróleo como gas, aunque se moderan desde máximos, siguen claramente por encima de los niveles pre-guerra, acusando la disrupción de la oferta, de duración aún indeterminada. En la misma línea, la renta fija acusa la expectativa de mayor inflación (costes energéticos y otros: fertilizantes…), que podría tener impacto en las políticas monetarias de los bancos centrales.

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En cuanto a otros activos, el dólar ha servido de refugio temporal como el activo más líquido, pero el contexto geopolítico apunta a mayor debilidad a medio plazo por la creciente desconfianza hacia EE.UU. Mientras, el oro, donde hemos visto tomas de beneficios tras una subida intensa en 2023-25 (+105%), mantiene sus apoyos de fondo (protección ante mayor inflación e incesante incremento de deuda pública).

Aún pendientes de cuándo y cómo finalizará el conflicto y se restablecerá un flujo normalizado de energía, tenemos algunas convicciones y muchas dudas.

Como principales convicciones, tenemos muy claro que veremos: 1) un impacto al alza en inflación en el corto plazo, que el tiempo dirá si es transitorio o más duradero, 2) un impacto a la baja en crecimiento, más intenso en economías más energéticamente dependientes (Asia, Europa) vs EE.UU. (independencia energética); 3) un potencial impacto negativo en resultados empresariales (vía márgenes empresariales y/o demanda) y 4) unos bancos centrales que deberán enfrentarse a mayores presiones inflacionistas.

Sin embargo, la magnitud de los impactos en inflación y crecimiento dependerá totalmente de cuánto dure la disrupción en la oferta de energía, los potenciales efectos de segunda ronda (en precios de venta al consumidor y en salarios de los trabajadores) y el grado de dependencia energética de cada economía.

Consideramos que los impactos durarán más tiempo del que descuenta el mercado ante el bloqueo de Ormuz y los ataques a infraestructuras energéticas, que previsiblemente mantendrán los precios energéticos altos durante una larga temporada, sin olvidar que Ormuz es también un punto crítico de paso de fertilizantes (impacto en precios de alimentos), helio (impacto en semiconductores), petroquímicos (fundamentales para textil, packaging).

Y es en este entorno en el que las previsiones de inflación (FMI) muestran un amplio rango entre los escenarios más positivos y los más negativos, que contemplan precios del crudo muy diferentes en 2026-27 en función de cómo se vaya resolviendo el conflicto, y barajan desde un escenario de limitado impacto en cuantía y duración hasta un escenario muy adverso de precios del crudo sostenidamente altos con graves implicaciones inflacionistas. Por su parte, la presidenta del BCE afirma que la Eurozona se situaría ya entre su escenario base y el adverso en términos de inflación.


Incertidumbre en crecimiento y cautela monetaria

Por lo que respecta al crecimiento, la elevada incertidumbre ante el shock energético complica también las estimaciones, con un escenario base en el que las previsiones de PIB apenas se revisan a la baja, pero con dos escenarios alternativos que incorporan una mayor duración del conflicto e infraestructura energética seriamente dañada y que llevan a una notable ralentización del crecimiento económico global, que en el caso más adverso se sitúa en el 2%, nivel que el FMI considera recesión global. Como vemos, los rangos de estimación son muy amplios, tan amplios como la incertidumbre que existe, pero con la convicción de que las economías más afectadas serán las más dependientes de la energía (Asia y Europa) vs un EE.UU. que se beneficiará de su independencia energética.

En lo que respecta a los tipos de intervención, los bancos centrales tendrán que mantener tipos altos por más tiempo en un contexto de mayores presiones inflacionistas. Si bien es cierto que la inflación manda en el corto plazo, los bancos centrales no deben precipitarse y sólo deberán subir tipos si ven señales claras de desanclaje de expectativas de inflación. Por el momento, esperamos que adopten una actitud de ESPERAR Y VER en sus reuniones de abril, en las que no prevemos cambios en tipos (Fed 29-abril, BCE el 30-abril).

En el caso concreto del BCE, recordamos que el shock actual (de oferta) es muy diferente al de 2022 (de oferta y demanda), como también es muy distinta la situación de tipos (negativos en 2022 vs neutrales hoy) por lo que no hay necesidad de precipitarse. Eso sí, el BCE reforzará su data-dependencia para evitar efectos de segunda ronda, siendo posible 1 subida de 25 pb (vs 2 subidas descontadas por mercado y 0 antes del conflicto). En cualquier caso, habrá de tener cuidado con replicar los errores del pasado (Trichet subió tipos en 2008 y 2011 para frenar repunte de inflación asociado a petróleo, luego obligado a bajar ante Gran Crisis Financiera y Crisis de Deuda Europea).

En el caso de la Fed, podríamos ver al menos 1 recorte de 25 pb para afrontar la desaceleración del empleo (doble objetivo: inflación y empleo) y acercar tipos a neutral (vs 0/1 descontado por mercado y 3 pre-conflicto). 

En cuanto a las bolsas, lo más relevante es que han vuelto a máximos, a la vez que sus múltiplos se acercan también a máximos históricos a pesar de que: 1) el crudo sigue un 30% por encima de los niveles previos al inicio del conflicto y 2) las TIRes están 30-40 pb más arriba de niveles preguerra. 

Es por eso que las valoraciones precisan del apoyo de los beneficios empresariales. Unos beneficios que por el momento mantienen unas sólidas previsiones para el año (incluso hemos visto una revisión al alza de BPAs desde inicio del conflicto, por sector energía), pero existe riesgo a la baja por 1) mayores costes de producción y 2) potencial menor demanda, por lo que esperamos unas guías cautas en la presentación de resultados 1T26. 

En este contexto, consideramos que se impone la prudencia y el ser muy selectivos por sectores y valores. Consideramos que existen muchas incertidumbres, pero también hay algo cada vez más claro: “La autonomía estratégica es una necesidad” (EE.UU. vs Europa), y en el contexto actual hay sectores que salen reforzados: 

• defensa (fuertes inversiones a futuro ante un mundo multipolar, OTAN en entredicho)
• energía, recursos naturales (reducir dependencias, desarrollo de la IA)
• industria (economía industrial de guerra)
• infraestructura (importancia de las cadenas de suministro)
• tecnología y digitalización
• banca (tipos altos por más tiempo, y salvo recesión)