El debate sobre la 'burbuja de beneficios' y la Fed de Kevin Warsh marcarán el verano bursátil

En unas bolsas llenas de paradojas, no deja de ser también paradójico que las grandes tecnológicas hayan vivido una fuerte corrección semanal justamente en el momento en el que una de ellas, Micron, ha publicado sus resultados trimestrales mostrando un crecimiento tan impresionante que no hay realmente palabras para describirlo. Calificativos como “espectaculares” o “extraordinarios” se quedan cortos para describir un incremento de los ingresos del más de un 400% respecto al mismo periodo del año anterior, un margen que ha subido hasta un increíble 84,5% y unos beneficios por acción que se han multiplicado por más de 14 veces respecto a los del año anterior.

Esos son los números que anunció Micron tras el cierre del mercado el pasado miércoles y eso, unido a las buenas perspectivas que adelantó para los próximos trimestres, explica que la cotización de Micron subiese un 15,7% el jueves, recuperando completamente la caída del 10% que había sufrido en la sesión del martes, antes de conocerse las cifras. Pero la otra cara de esos resultados fue el anuncio de que la compañía ha aumentado de forma muy significativa el precio de venta de sus memorias, y no solo en los productos vinculados a la inteligencia artificial. La demanda de memoria supera ampliamente a la oferta y ello ha permitido a Micron no solo subir más de un 60% los precios medios de venta de las memorias DRAM o un 80% las memorias NAND sino, además, firmar acuerdos de largo plazo de suministro con clientes importantes que incorporan bandas de precios con “suelo”, con lo cual se atenúa la tradicional ciclicidad de su negocio. Es una situación parecida, aunque más extrema, a la que se está produciendo en el sector de los semiconductores.

El problema es que esa subida de los precios de los chips y de la memoria repercute en las compañías que los compran, que se ven obligadas a subir los precios de sus productos. En la misma sesión del jueves, en la que Micron subió el ya mencionado 15,7%, las acciones de Apple caían un 6% tras anunciar subidas de los precios de los iPad, los Mac y algunos otros productos, y las acciones de Microsoft caían un 3,5% en la sesión tras anunciar una subida de precios en las Xbox en todo el mundo. A pesar de las remontadas de ambas compañías el viernes, Apple ha caído un 4,8% en el conjunto de la semana y Microsoft se ha dejado un 1,7%. Por no hablar de Nvidia, que ha caído un 8,6%; de Alphabet, que ha perdido un 8,3%; de Oracle, que se ha dejado casi un 20%; de Palantir, con una caída semanal del 12% o de Meta Platforms, que ha bajado un 4,7%.

La realidad es que la caída de las tecnológicas ha sido bastante generalizada, incluyendo a las compañías de semiconductores, cuya demanda, como decíamos, sigue fuerte. El índice sectorial de semiconductores SOXX ha bajado un 7,7% esta última semana, mientras que el Nasdaq Composite ha caído un 4,6% en la semana.

Hay un concepto curioso que empieza a extenderse entre los analistas, que es el de la “burbuja de beneficios” (earnings bubble). La idea es que cuando hay burbuja en los activos lo que sucede es que los precios de ciertos activos suben de forma acelerada y exagerada por motivos irracionales, que son pasajeros, por lo que la burbuja acaba pinchando. Igualmente, pueden producirse burbujas en los beneficios si estos suben de forma acelerada por motivos pasajeros que no son sostenibles. Un ejemplo sería lo que pasó con las empresas de ropa deportiva tras el Covid, como Nike o Lululemon. Sus beneficios subieron mucho ante el auge del estilo de vestir “casual” por el teletrabajo y los confinamientos, pero cayeron cuando se volvió a una vida normal tras finalizar la pandemia. Podríamos poner otros muchos ejemplos, pero la idea es que, tal vez, en los semiconductores pueda estar pasando algo similar. Es decir, la demanda es enorme y eso explica los números de Micron, pero está muy inflada por la enorme inversión de los hiperescaladores de la IA, que tal vez sea una inversión excesiva y que en algún momento puede normalizarse a la baja. Si eso sucediese, es obvio que las ventas de chips y de memoria también se normalizarían a la baja y se pincharía la burbuja de beneficios de los Micron, Nvidia, Broadcom, Marvell Technology, AMD, ARM y demás.

El debate está ahí y seguirá vivo durante el verano, a medida que vayamos conociendo los números del segundo trimestre del año, que se empezarán a publicar en breve y a medida que vayamos teniendo mayor visibilidad sobre la implantación de la IA a escala masiva, que es la que finalmente nos dará una idea global sobre la verdadera dimensión del mercado de IA y sobre el modelo de monetización y su escala.

Pero hay otra paradoja igualmente interesante en el mercado que gira en torno a la inflación y a lo que van a hacer los bancos centrales con los tipos de interés. La paradoja es que la preocupación por la inflación ha crecido justo cuando los precios del petróleo han ido claramente a la baja, volviendo al nivel que tenían antes del ataque a Irán del pasado 28 de febrero. El pasado viernes el crudo ligero americano (WTI) cerró en 70 dólares por barril y el Brent en 72 dólares, cifras ambas muy similares a las del día previo al ataque. Sería lógico pensar, y así parecen pensarlo los mercados financieros, que la inflación no va a ser un gran problema, y menos aún si viene una cierta desaceleración económica y si la IA tiene el efecto deflacionario que se prevé, al afectar al empleo y mejorar la productividad. Pero, de momento, en Estados Unidos el deflactor de gastos personales (PCE deflator) de mayo, que se publicó el jueves pasado, subió a 4,1% y el subyacente al 3,4%, en línea con el consenso. Estos datos inquietan al mercado, pero son datos pasados y tal vez no deberían preocupar tanto.

Sin embargo, la Fed, en su reunión del 16 y 17 de junio, la primera bajo la presidencia de Kevin Warsh, elevó sus previsiones de inflación y adoptó un tono claramente “hawkish” (halcón) en el comunicado, al enfatizar el compromiso muy firme de la Fed con la inflación. Más allá fue el BCE en su reunión del 11 de junio, en la que subió los tipos 25 puntos básicos y mostró un tono duro en su comunicado, tono que ha sido reiterado por miembros de su Consejo como Isabel Schnabel, que ha dicho recientemente que “necesitamos aumentar los tipos de interés” para que la inflación vuelva al 2%, y por el economista jefe del BCE, Philip Lane, que considera que el nuevo tipo de interés neutral del dinero es el 2,5%. Por tanto, aún habría margen para nuevas subidas de tipos.

Es verdad que tanto la Fed como el BCE vienen manifestando que son “datadependientes” y que, por tanto, van a ir decidiendo en cada región en función de los datos que haya. Será clave, por tanto, ver lo que hace el BCE en su reunión del 23 de julio y la Fed en la suya del 29 de julio para valorar si realmente se va a producir lo que piensa el consenso de mercado, que apunta a, por lo menos, una subida este año en la Fed y a una o dos en el BCE. Pero lo verdaderamente relevante es ver si Kevin Warsh es capaz de poner en práctica su modelo de reducción de balance de la Fed unido a una bajada de tipos de interés, un modelo que requeriría una liberalización de los corsés impuestos a la banca y a los mercados de capitales para impulsar el crecimiento de los balances bancarios y del apalancamiento (leverage) de los mercados. Sería una vuelta a la Fed de Greenspan y de Clinton, con la duda de si el “put” de la Fed seguirá ahí o no. Seguramente sí, pero sin llegar a la utilización tan extrema que hicieron de ese “put” tanto Bernanke como Yellen y Powell. Al final, lo que haga la Fed es lo verdaderamente relevante, porque sigue siendo el banco central de la moneda de reserva, el dólar, y de la economía líder a nivel global.

Junto al debate sobre la “burbuja de beneficios”, lo que también va a seguir jugando este verano es la reordenación dentro del sector de tecnología. El pasado 3 de junio el Nasdaq 100 marcó máximos intradiarios de todos los tiempos en torno a los 30.800 puntos pero en una semana, hasta el 10 de junio, llegó a perder casi un 8%, bajando en algunos momentos de los 28.500 puntos, para luego a lo largo de junio recomponerse parcialmente hasta los 29.118 puntos a los que cerró el viernes. En esos vaivenes de junio han jugado sobre todo dos factores: el primero, las expectativas sobre el acuerdo en Irán, ya que se considera que si hay acuerdo bajará el petróleo y la Fed podrá bajar los tipos. El segundo es la propia rotación entre los valores tecnológicos, desplazándose el dinero de unos a otros en función de noticias o de los resultados. Esta última semana, como decíamos, casi todas han bajado, salvo Micron, que ha logrado mantenerse plana, tras sus vaivenes. Pero, si miramos el mes de junio en conjunto, la corrección ha sido especialmente dura en algunos valores, como Microsoft, que cae un 25% desde el 1 de junio; Meta, que retrocede un 15,5% desde los máximos del 4 de junio; Amazon, que pierde un 17% desde los máximos de finales de mayo; o Nvidia, que baja un 15,6% desde los máximos del 2 de junio. Apple ha caído un 10% desde el 2 de junio y Alphabet, un 13%. En Japón hemos visto cómo SoftBank se ha desplomado esta última semana, arrastrando al Nikkei, y también cómo el Kospi ha caído un 7%, lastrado igualmente por Samsung y SK Hynix.

Entramos en un mes de julio que estadísticamente es, sobre todo en su primera mitad, más alcista que bajista para el S&P y para las bolsas en general. Pero para que esta vez veamos un julio positivo en bolsa es necesario que las tecnológicas se recompongan, porque el peso que ha alcanzado la tecnología en los índices es muy elevado. El Nasdaq fue la semana pasada el peor índice norteamericano, con un descenso del 4,6%, mientras que el S&P cayó solo un 2% y el Dow Jones subió un 0,6%. En Europa, el Eurostoxx bajó un 1,1% en la semana; el Dax un 1,3%; el Cac, un 0,4% y el Mib italiano, un 3%, arrastrado por el sector defensa y por la compañía de semiconductores STMicroelectronics. El Ibex, sin embargo, subió un 0,4%, ayudado por su composición sectorial.

Esta semana se publica el miércoles el IPC de junio de la zona euro (el de mayo fue 3,2%, con una tasa subyacente del 2,6%) y en Estados Unidos, el jueves, se conocerá el informe de empleo de junio. En cuanto a resultados de compañías, los más interesantes son los de Nike, el martes.

Sería importante que el petróleo se mantuviera en el entorno de los 70 dólares para calmar los temores de inflación, permitir una reordenación tranquila de las tecnológicas y ayudar a Kevin Warsh a poner en marcha su plan, que es un plan de cambio muy importante.