Cuando las medidas de los bancos centrales crean adicción

Cuando determinadas políticas llevan casi décadas aplicándose, es lógico que se acaben considerando políticas normales que se deben implementar y que se seguirán aplicando en el futuro, aunque su puesta en marcha fuera considerada transitoria y temporal para solucionar un grave problema económico o de los mercados financieros del momento.

Esto es exactamente lo que sucedió cuando los grandes bancos centrales del mundo, principalmente el BCE, la Reserva Federal, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra, intervinieron de forma contundente después de la quiebra de Lehman Brothers para evitar el colapso del sistema financiero y la entrada en depresión de la economía global.

Ya desde finales de la década de los 80 del siglo pasado se instauró el concepto del llamado “put de la Fed”, cuando Greenspan era presidente de la Reserva Federal. Los mercados esperaban (y siguen esperando) que la Fed intervenga bajando tipos de interés e inyectando liquidez cuando se producen fuertes caídas de las cotizaciones de las acciones y de los bonos. Los inversores lo interpretan como una protección ante las caídas, al igual que las opciones de venta “put” suponen una protección ante caídas de las cotizaciones. De ahí el nombre.

Este “put de la Fed”, o la intervención de la Reserva Federal ante fuertes caídas de la bolsa, se aplicó al menos tras el crash de 1987; tras la quiebra del fondo LTCM y la crisis rusa de 1998; tras el pinchazo de la burbuja de internet en 2000 y tras los atentados del 11-S en 2001. Después del pinchazo de la burbuja y de los atentados del 11-S, la Fed situó y mantuvo los tipos de interés en el 1%, niveles históricamente bajos hasta entonces. Ese nivel de tipos tan reducido ayudó a crear crédito barato, a que aumentara la demanda de crédito y el apalancamiento, dando lugar a una fuerte subida de los precios de los activos, especialmente en el sector inmobiliario.

Este convencimiento por parte de los inversores de que los bancos centrales acudirían al rescate si los precios se desplomaban dio lugar a la relajación de la prudencia financiera y a una cultura de toma de riesgos más allá de lo razonable.

Hasta la quiebra de Lehman, los bancos centrales básicamente intervenían subiendo o bajando los tipos de interés. Tras el estallido de la crisis financiera, los bancos centrales comenzaron a expandir de forma considerable sus balances comprando bonos de los Estados, e incluso de empresas, además de inyectar liquidez.

En el año 2012, Draghi, presidente entonces del BCE, prometió que el BCE haría todo lo necesario dentro de su mandato para salvar el euro. Acto seguido, el BCE aprobó distintos programas para comprar deuda soberana de distintos países de la eurozona, hasta convertirse en el principal tenedor de bonos soberanos. El resto de grandes bancos centrales aplicaron igualmente medidas extraordinarias, expandiendo sus balances e inyectando liquidez.

El mantenimiento durante un largo tiempo de las medidas extraordinarias, los tipos de interés casi nulos, o incluso negativos, y los mensajes implícitos de que dicha situación se había convertido en prácticamente permanente, llevaron inevitablemente a una minusvaloración de los riesgos de todo tipo de inversiones y una mala asignación de recursos.

Muchos Estados europeos, entre ellos España, llegaron a emitir letras y bonos a tipos de interés negativos. Algunas empresas con calificación de grado de inversión también emitían bonos con tipos de interés negativos, lo que en la práctica suponía cobrar intereses por pedir prestado. Los diferenciales de tipos de interés pagados por muchas empresas en sus bonos eran sensiblemente inferiores a los que pagaban antes de la crisis, aunque estuvieran más endeudadas.

El propio Ben Bernanke, presidente entonces de la Fed, explicó en 2010 la bondad de las medidas expansivas de la Fed, comprando bonos del Tesoro de Estados Unidos, y la bondad del efecto riqueza producido por la subida de las bolsas:

"… unos precios de las acciones más altos aumentarán la riqueza de los consumidores y ayudarán a incrementar la confianza, lo que también puede espolear el gasto. Un mayor gasto conducirá a mayores ingresos y beneficios que, en un círculo virtuoso, apoyarán aún más la expansión económica."

Bernanke argumentaba que, al comprar activos financieros a largo plazo, la Fed conseguía reducir los tipos de interés, empujando a los inversores hacia la inversión en renta variable. Según su teoría, al ver que el valor de sus carteras aumenta, la tendencia al gasto también se incrementa, animando el consumo y reactivando la economía real.

Vítor Constâncio, al dejar la vicepresidencia del BCE, comentaba en una entrevista en 2018 que, en caso de una futura crisis, el BCE podría controlar los tipos de largo plazo, como ha estado haciendo el Banco de Japón durante lustros. En otras palabras: si hay problemas en los mercados financieros o en la financiación de los Estados, el BCE volverá a actuar.

Ya en el año 2013, el entonces director general del BIS, el Banco de Pagos Internacionales, considerado el banco central de los bancos centrales, opinaba que la actuación extraordinaria de los bancos centrales era “tiempo prestado” para realizar los ajustes necesarios y advertía de que dichas medidas no podrían ser permanentes. De acuerdo con sus propias palabras: “Los bancos centrales pueden ganar tiempo prestado para que tanto el sector público como el sector privado realicen los ajustes que necesitan, pero no pueden sustituir dichos ajustes”.

Trece años más tarde, el sector privado sí ha llevado a cabo dicho ajuste, pero el sector público no. “Prolongar los estímulos monetarios reduce la presión para acometer los ajustes requeridos”.

El nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, pretende poner fin al “put de la Fed”. Parece un objetivo loable, pero difícilmente lo conseguirá. Los mercados financieros y los Estados no pueden desengancharse de su adicción a las medidas aplicadas durante décadas por los bancos centrales.