Un ángulo diferente sobre los tipos de interés y su impacto

En nuestro comentario de hace dos semanas nos preguntábamos si la subida de los tipos de interés podía o no estropear el “sueño” de las bolsas, y hoy, tras Jackson Hole, tras el informe de empleo americano de agosto que se publicó el pasado viernes, a pocos días de conocer el IPC americano de agosto y con las bolsas en niveles bastante parecidos a los de hace dos semanas, los inversores siguen haciéndose esa misma pregunta.

No es la única duda que inquieta a unos inversores que poco a poco se van acostumbrando a convivir con la contradicción entre unos mercados aparentemente tranquilos (el VIX sigue en niveles muy bajos, en 14,5 puntos) y los permanentes avisos de los expertos recordando que hay numerosos riesgos abiertos. Pero la subida del coste del dinero es, sin duda, el riesgo que en este momento preocupa más, y el hecho que más llama la atención es que las bolsas se mantengan, como ha ocurrido esta última semana, pese a que los tipos de largo plazo siguen subiendo.

Para analizar bien esas contradicciones y esos riesgos, y para tratar de entender su impacto en la economía y en las bolsas, conviene, a nuestro juicio, cambiar el ángulo, desplazando el punto de vista desde la subida del coste del dinero hacia el ángulo contrario, el de los retornos de los activos en los que se invierte el dinero. Dicho de otra forma, el impacto de la subida de tipos va a depender mucho del retorno de las inversiones y por eso es importante entender que, en buena medida, el origen de la subida de los tipos de interés es el superciclo inversor que estamos viviendo, en gran parte, aunque no solo, por la IA, y es también importante entender que los retornos que puede generar la IA permiten absorber un coste del dinero algo más elevado que el actual, y tal vez eso explique que, por el momento, la subida de los tipos de largo plazo esté afectando más a las empresas tradicionales que a las empresas tecnológicas vinculadas a la IA.

Podemos verlo mejor analizando lo que ha pasado esta última semana. Hay que recalcar que hemos visto una subida de los tipos largos (o, lo que es lo mismo, un sell-off de los bonos) bastante sincronizada a nivel global, y no solo ni especialmente en los bonos del Tesoro americano. El bono japonés a 10 años ha tocado, por primera vez en treinta años, el 3% y el Tesoro japonés ha tenido que pagar algo más del 4% para colocar bonos a 30 años, una señal del profundo cambio que atraviesa el mercado de deuda del país. La buena noticia es que la emisión de casi seiscientos mil millones de yenes se ha colocado bien, pero la mala es que el precio pagado ha sido alto, por encima del 4%. En Europa hemos llegado a ver el 3,4% en el bono del Tesoro alemán a 10 años (bund), lo que supone un máximo de 15 años; en Estados Unidos el T-note (bono del Tesoro a 10 años) llegó al 4,8%, máximo desde 2023, y en el Reino Unido el “gilt” ha llegado a niveles no vistos desde 2008.

La lógica nos diría, y ese era el principal temor, que los valores tecnológicos y, sobre todo, las compañías vinculadas a la inteligencia artificial deberían haber sido especialmente castigados en bolsa porque sus flujos de caja y sus retornos se plantean, por la propia naturaleza del negocio, a muy largo plazo, pero lo curioso, como antes decíamos, es que no ha sido así. El Nasdaq, índice de valores tecnológicos, ha superado el sell-off de los bonos con una subida semanal del 0,4%, y el S&P, también con fuerte componente tecnológico por los “hiperescaladores”, ha subido un 0,1%, mientras que el Dow Jones, que incluye compañías más tradicionales, ha caído un 0,27% en la semana. Los índices europeos, con muchas menos empresas tecnológicas, han sufrido también pérdidas en la semana (Eurostoxx -1,4%, DAX -2%, CAC -1,5%, MIB -1%) y en Japón el Nikkei ha bajado un 2,1% en la semana.

Es todavía más llamativo que algunas de las empresas tecnológicas que mayores inversiones están haciendo en IA y que están endeudándose a muy largo plazo para financiar esas inversiones (capex) hayan superado la semana con ganancias. Oracle, paradigma del modelo fuertemente apalancado (leverage), que el pasado noviembre se desplomó precisamente por el miedo a su elevada deuda, ha subido un 5,2% esta última semana; Meta Platforms ha subido un 6,7%; Nvidia, que, como decíamos la semana pasada, se ha convertido en una especie de banquero central de la IA, ha subido un 5,9% en la semana; SanDisk, un 17,1%; Micron, un 9%; Marvell, un 3,2%, y así podríamos citar otros muchos casos.

La conclusión es que la subida de tipos largos no parece afectar a la IA ni a las empresas de IA, pese a los grandes temores de que fuese así y pese a que varios prestigiosos inversores, entre ellos Michael Burry, vienen pronosticando un desplome de estas empresas si las condiciones financieras se complican. Nuestra lectura es que los inversores se están fijando más en dónde y cómo se invierte el dinero que en cuál es el coste del dinero. Y están poniendo las expectativas de retorno de las inversiones por encima de los temores a la subida del coste de la financiación para estas empresas. Si, por ejemplo, se estimase que el retorno esperado a largo plazo anualizado de las inversiones en inteligencia artificial es del 15% (el de las empresas del S&P ronda el 10%), poco importaría que el coste de la financiación subiese medio punto o un punto, teniendo en cuenta que actualmente Meta, por ejemplo, se ha financiado a 30 años algo por debajo del 6,5%. Otro tema diferente es que la dispersión de esos retornos entre las diversas compañías será enorme, y ahí entramos en el debate de quiénes son los “winners” y quiénes son los “losers”. Vamos a un escenario en el que, como consecuencia de las innovaciones financieras a las que aludíamos en nuestro comentario anterior, habrá más dinero, pero será más caro. Y solo podrán permitirse pedir recursos financieros al mercado aquellas empresas que utilicen esos recursos en inversiones que tengan el debido retorno.

Junto a este debate sobre el impacto en la IA de la subida de los tipos de largo plazo, está el debate, más inmediato, de la subida de los tipos de interés de corto plazo por los bancos centrales y de su impacto en la economía en general. El BCE se reúne esta semana, el jueves 10 de septiembre, y la Fed lo hará la próxima, el 15 y 16 de septiembre, y la opinión mayoritaria es que tanto el BCE como la Fed subirán los tipos otro cuarto de punto. En el caso de la Fed, las apuestas eran de un 60% a favor de la subida y de un 40% en contra tras decir Christopher Waller, miembro muy influyente de la Fed, emulando a John Lennon, que no pasa nada por no subir en esta reunión y que, ante una economía tan incierta como la actual, hay que “dar una oportunidad a la desinflación” (give peace a chance). El informe de empleo americano de agosto, publicado el pasado viernes y que muestra una fuerte creación de puestos de trabajo, más de ciento cincuenta mil en el mes, ha vuelto a situar las apuestas en el 60% a favor y el 40% en contra.

Tal y como hemos dicho en varias ocasiones, en nuestra opinión, la subida de tipos de corto plazo está muy unida a la inflación derivada de la subida del petróleo, que debería bajar bruscamente si, como es previsible, termina de una u otra forma el conflicto en Irán. En todo caso, si el BCE y la Fed suben los tipos, habrá un cierto efecto contractivo sobre la economía, con impacto también en las bolsas, y eso podría moderar también la inflación.

En todo caso, como ha dicho en una reciente entrevista el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, el aumento del rendimiento de los bonos a largo plazo no se debe a los temores inflacionistas, sino que es el reflejo de una economía sólida, impulsada por las grandes inversiones en inteligencia artificial. El círculo virtuoso se cerraría si esas inversiones lograsen incrementar la productividad de forma que hubiera un fuerte crecimiento compatible con una caída de precios, esa “desinflación” a la que alude Christopher Waller y para la que pide una “oportunidad” (chance).

Esta semana presenta resultados Oracle, que siempre es interesante en sí misma y además por la visión que pueda trasladar su legendario fundador y “alma mater”, Larry Ellison, que afirmó en la presentación de los resultados de hace un año que “no todos comprenden la magnitud del tsunami que se avecina con la inteligencia artificial”. El otro plato fuerte de la semana es el IPC americano de agosto y el IPP (precios industriales). Y, por supuesto, siempre están ahí las “sorpresas” que nos pueda deparar Trump y la guerra de Irán.

Salvo ese tipo de sorpresas, esperaríamos de nuevo una semana tranquila en las bolsas.