Aunque la primera semana de noviembre tenía como gran prueba de fuego las elecciones de medio mandato en Estados Unidos (midterms) y la reacción de los mercados ante la previsible derrota del Partido Republicano, no cabe duda de que, además de ese análisis y además del análisis del sorprendentemente buen dato de empleo estadounidense de octubre, merece la pena detenerse de forma muy especial en el espectacular desplome que experimentaron las compañías de semiconductores y de IA nada más empezar la sesión bursátil del pasado jueves.
Las turbulencias en el sector tecnológico no son nuevas y, de hecho, hemos venido comentando desde el pasado julio cómo los valores vinculados a la inteligencia artificial y los de semiconductores han entrado en una clara corrección tras un primer semestre del año muy alcista, que culminó a finales de junio con la salida a bolsa de SpaceX. En el tercer trimestre, el Nasdaq 100, que es el índice más representativo de las grandes tecnológicas, apenas subió un 0,4%, una quinta parte de lo que subió el S&P, que se anotó un 2%. En octubre fue aún peor porque el Nasdaq 100 cayó un 6,7%, fuertemente castigado por el mal comportamiento de los valores asociados a la inteligencia artificial, en medio de un escepticismo creciente en torno a la IA, que en algunos sectores se ha convertido incluso en un rechazo frontal a todo lo asociado con ella, por variados motivos, como el considerarla causante del alza del precio de la energía o de la caída del empleo.
A nivel bursátil, la opinión de que la IA es una nueva “burbuja”, equiparable a la de las “puntocom” del año 2000, pero incluso mayor, ha ido ganando terreno, y la expectativa de un inminente “crash” de los mercados ha pasado a ser una convicción para una buena parte del mercado y para la opinión pública en general. Caídas como las que comentábamos la semana pasada, del 30% en Intel o del 12% en Alphabet, tras presentar sus resultados trimestrales, han ido alimentando ese estado de opinión y, gradualmente, la inteligencia artificial se ha ido convirtiendo, en cierto modo, en ese “paraíso perdido” del que hablara John Milton.
El distanciamiento entre los inversores y la IA ha tenido reflejo, por ejemplo, en la respuesta que dio el mercado el pasado lunes al anuncio de fusión de dos compañías emblemáticas de la inteligencia artificial, Marvell y Lumentum. Ese anuncio, que en otro contexto habría sido muy bien recibido, se saldó con una caída del 13% para Marvell y del 19% para Lumentum en la sesión del lunes. La justificación de esa fuerte caída fue que Marvell había valorado excesivamente a Lumentum y que Lumentum recibía, en la fusión, acciones de Marvell sobrevaloradas, unos argumentos que denotan desconfianza de fondo hacia la IA. Lejos queda aquella afirmación de Jensen Huang el pasado 2 de junio en un foro de Shanghái de que Marvell iba a ser la siguiente “trillion-dollar company”. Marvell vale ahora menos de la mitad de lo que valía el pasado 2 de junio y una octava parte del billón de dólares que Jensen Huang le atribuye como precio objetivo, tras caer un 28% en la última semana y recortar un 48,5% el último mes.
En ese contexto, el desplome del pasado viernes podría ser visto como una confirmación y, a la vez, como un anticipo de la, para algunos, inevitable catástrofe de la inteligencia artificial y, por elevación, del inevitable “crash” de las bolsas. Cabe, sin embargo, otra lectura. Es verdad que las empresas de IA y los semiconductores están en plena corrección tras sus excesos. Y es verdad que ya el miércoles, tras la “barrida” que sufrieron los republicanos en las “midterms”, el índice de los semiconductores, el SOX, cayó porque el mercado piensa, con razón, que el Partido Demócrata no va a apoyar a la IA y a los centros de datos en la misma medida en la que lo hace Trump. Pero todo apunta a que, sobre ese trasfondo innegable de la corrección del sector, hubo un episodio de liquidación forzosa de algunas carteras excesivamente apalancadas.
La idea es que en el desplome del jueves coincidieron tres factores. Por un lado, el ajuste que el mercado venía haciendo en las expectativas de la IA, un ajuste que ha llevado a cierta decepción. Por otro lado, una posición muy concentrada en algunas carteras de “hedge funds” muy apalancados. En tercer lugar, la necesidad de esos fondos de vender ante la exigencia de garantías por parte de los bancos de inversión. Posiblemente, el desapalancamiento de los “hedge funds”, las coberturas mediante opciones y el reajuste de los ETF apalancados amplificaron extraordinariamente el movimiento. Y, por tanto, el primer factor pudo desencadenar la caída, pero los otros dos ayudan a explicar su violencia.
Un análisis de la sesión del jueves podría reforzar esta idea. En la primera hora, la caída fue del 10%, tras lo cual el mercado se mantuvo lateral, para luego aparecer de nuevo las ventas al final. Es la típica pauta de las liquidaciones forzosas: ventas en tromba al principio, ventas tranquilas durante la sesión y últimas ventas antes del cierre para completar. Algunos bancos de inversión de Wall Street, como Goldman Sachs, han advertido de que los grandes “hedge funds”, que suelen estar altamente apalancados (leverage), tienen una elevada y creciente coincidencia de posiciones en valores de la IA y, si se hubiesen visto obligados a vender todos a la vez, esto podría haber alimentado la espiral bajista en esos valores. Entre esos fondos que podrían haber liquidado desordenadamente sus carteras, el más citado es Walleye Capital, pero no es el único.
En definitiva, tal vez el jueves vimos una capitulación de operadores excesivamente endeudados, lo que llevaría a una limpieza del mercado. Si esto fuese así, podría ocurrir lo que ocurrió a finales de julio con el fondo de cobertura (“hedge fund”) Situational Awareness, creado por el rutilante Leopold Aschenbrenner. Tras su implosión el 29 de julio, las tecnológicas iniciaron un despegue hasta mediados de agosto y luego tuvieron un magnífico septiembre y un buen inicio de octubre.
En favor de esta tesis de un posible suelo en las caídas juegan dos hechos: por un lado, que los desplomes se han concentrado en empresas de IA que habían subido excesivamente y que, incluso tras esos desplomes, mantienen ganancias en el año; y, por otro lado, que las llamadas “Siete magníficas” se han visto poco afectadas por la turbulencia. Microsoft, por ejemplo, ha subido un 1,7% la semana pasada; Amazon ha subido casi un 8%; Apple ha bajado un casi imperceptible 0,6%, y Meta, un 0,8%. Entre las de semiconductores, las caídas han sido grandes, pero la mayor parte mantiene subidas importantes desde el inicio del año. Intel, por ejemplo, ha caído en la última semana un 14% y el último mes casi un 50%, pero en lo que va de año (YTD) sube un 52,5%. Algo similar podríamos decir de Micron (última semana: -22%; último mes: -33%; YTD: +141%), AMD (última semana: -11%; último mes: -27%; YTD: +110%), SanDisk (última semana: -27%; último mes: -48%; YTD: +251%) o Dell (última semana: -22,5%; último mes: -43%; YTD: +161%).
Con el petróleo de nuevo por debajo de los cien dólares, con el tipo de interés del bono a diez años del Tesoro estadounidense (T-bond) en el 4,85% y con el informe de empleo de octubre en Estados Unidos mostrando que la economía se mantiene firme pese a todos los obstáculos, pensaríamos en una semana de estabilización de las bolsas tras la fuerte sacudida de la última semana en el sector de “empresas de IA”.