Las pérdidas millonarias por el cierre forzoso de varios productos extremadamente complejos vinculados a la inversión en futuros sobre el índice VIX de volatilidad, deben servir de aviso de las numerosas "minas financieras" plantadas durante el periodo de inyección monetaria (QE) por parte de los bancos centrales.
Las políticas de compras de activos, principalmente bonos soberanos, por parte de los bancos centrales han tenido efectos en cascada sobre las estrategias de inversión de miles de inversores institucionales en todo el mundo. La pauta seguida es la siguiente:
1. La compra de bonos soberanos por los BC ha provocado que durante años la demanda de estos activos haya superado a la oferta, derrumbando la rentabilidad de dichos activos. El volumen de bonos soberanos con tipos negativos, por un importe superior a los $11 billones en noviembre pasado, es un reflejo de esta distorsión del mercado de bonos soberanos.
2. Ante la falta de rentabilidad en los activos "seguros", los inversores se han visto empujados a invertir en activos más arriesgados para lograr algo de rentabilidad. Como resultado, se ha producido una reducción muy significativa de las rentabilidades de los distintos segmentos de renta fija y una comprensión "artificial" de las primas por riesgo (spread) de los distintos bonos. De igual forma, la prima que se debería pagar por plazos largos casi ha desaparecido y la demanda de bonos ha permitido a muchas empresas refinanciarse, cuando en condiciones normales de mercado habrían entrado en concurso o"default".
3. Se ha acabado sobrepagando y minusvalorando la lógica prima de riesgo implícita a cada tipo de activo. Esto ha sucedido en los bonos soberanos, en los bonos con grado de inversión, en los bonos high yield, en bolsa y activos no líquidos.
4. Ante la dificultad de lograr una mínima rentabilidad mediante una gestión tradicional, la distorsión de los mercados financieros por parte del QE ha hecho proliferar las estrategias de inversión basadas en la gestión de la volatilidad tanto de bolsa como de tipos de interés y de crédito. Así, se estima que actualmente la gestión ligada a la volatilidad alcanza un volumen de activos entre $1,5 y $2 billones. Para dar una referencia de la magnitud del eventual riesgo, el volumen de créditos subprime antes del estallido de la crisis financiera era de $1,4 billones
Uno de los efectos del QE ha sido la práctica eliminación de la volatilidad del mercado.
La creación del índice VIX en 1993, pretendía medir la volatilidad de la bolsa estadounidense a través de una compleja fórmula que recoge la volatilidad implícita de un número de opciones sobre el S&P 500. Su cálculo no es sencillo de replicar. Con la popularización de los futuros sobre el índice VIX, y el aumento exponencial del volumen negociado sobre dicho activo, el índice VIX que pretendía medir la volatilidad del mercado se ha convertido en un elemento que a su vez condiciona la volatilidad del mercado.
Ha proliferado la gestión y los productos basados en un objetivo de volatilidad y otras estrategias complejas (risk parity o risk premia). El problema de este tipo de gestión radica en que las decisiones de compra y venta están condicionadas por la evolución de la volatilidad. De este modo, un brusco repunte de la volatilidad desata una cadena de ventas, provocando más volatilidad que a su vez genera nuevas ventas creando un círculo vicioso.
El pasado 5 de febrero la volatilidad pasó dentro de la sesión de 14 a 28. Como consecuencia de este repunte, dos productos cotizados basados en la venta de volatilidad (ProShares Short VIX Short-Term Futures y VelocityShares Daily Inverse Vix St ETN) con un volumen de $3.500 millones colapsaron. En los últimos años habían tenido una magnífica rentabilidad, para perder prácticamente todo su valor en un solo día.
Sorprende la lista de los principales inversores en estos dos productos. Incluye nombres como el Harvard Management, grandes hedge funds y algunos de los principales bancos de inversión. La búsqueda desesperada de rentabilidad y unos magníficos resultados de estos productos en los últimos años, ha hecho minusvalorar los riesgos.
Lo sucedido con estos dos productos debe servir como aviso de los problemas ocultos que pueden existir en productos financieros, grandes hedge funds y en los balances de algún gran banco de inversión.
En palabras del multimillonario americano Carl Icahn, hay demasiados productos exóticos y apalancados que un día provocarán un terremoto en las bolsas. El proceso de normalización de la política monetaria por parte de los bancos centrales corre el riesgo ser el detonante de fuertes turbulencias en los mercados. La tranquilidad de 2017 fue una anolamía. Ahora toca navegar en mercados volátiles y padecer los efectos secundarios de tantos años de política monetaria ultralaxa.