Cuando una situación de riesgo se prolonga durante un largo periodo de tiempo sin que se materialice dicho evento, avisar sobre el mencionado riesgo puede ser interpretado como un error de análisis o de valoración.
Nassim Taleb popularizó hace más de quince años el concepto de "cisne negro": un evento con muy baja probabilidad de ocurrencia, pero que si acaba sucediendo puede provocar elevados efectos perturbadores en la economía y los mercados. Taleb ha hablado recientemente de "cisnes blancos". Desde hace meses Taleb, insiste en que ahora tenemos un "cisne blanco" delante de todos, sin que nadie parezca darse por aludido, refiriéndose a la evolución de la deuda pública estadounidense. En otras palabras, los efectos perturbadores de un problema en la deuda pública estadounidense podrían ser tanto o más dañinos que un "cisne negro".
En octubre del pasado año, Taleb, refiriéndose a la deuda pública estadounidense, dijo literalmente: "El riesgo está delante de nosotros. Si ves un puente frágil, sabes que en algún momento va a colapsar". La realidad es que el S&P 500 ha subido más de un 20% desde su aviso.
La pregunta clave, ante el persistente déficit de EE. UU. y su necesidad de financiación es quién comprará la deuda del Tesoro estadounidense a partir de ahora. Analizando los distintos grupos de tenedores de deuda, como se comentaba en la primera entrega de este artículo, se observa la limitada capacidad de demanda de los distintos compradores:
- los extranjeros difícilmente aumentarán su demanda al ritmo del crecimiento de la deuda;
- la Reserva Federal ha manifestado que va a seguir reduciendo su cartera de bonos, no incrementándola (de momento);
- los particulares, pese a aumentar su posición en deuda pública ante el fin de los tipos cero, no tienen capacidad para sustituir a otros tenedores con mayores importes;
- los bancos no van a poder incrementar proporcionalmente su posición en deuda pública, de acuerdo con la propia Reserva Federal;
- los fondos de inversión, fondos de pensiones y las compañías de seguros podrán aumentar sus posiciones en la medida en que aumente su patrimonio, algo no garantizado.
EE. UU. tiene dos opciones para afrontar la situación cuando empiece a flojear la demanda a los tipos de interés actuales.
La primera opción es subir los tipos de interés de las emisiones a más plazo para atraer más demanda a dichas emisiones. El mercado de bonos actúa como cualquier otro mercado: si baja el precio sube la demanda. En el caso de los bonos, si suben los tipos en la emisión, sube la demanda de dichos bonos.
Las consecuencias de adoptar esta solución serían, entre otras: un aumento de la elevada carga de intereses, la quiebra de un elevado número de empresas zombis, una deuda pública difícilmente sostenible y un lastre para la economía que podría desembocar en una recesión. Esta situación no sería sostenible durante mucho tiempo.
La segunda opción es una vuelta a las políticas cuantitativas de la Fed. La Fed volvería a ser el principal comprador de la nueva deuda emitida, como ya ocurrió entre los años 2018 y 2021 cuando adquirió el 45% deuda neta emitida.
De ser esta la opción elegida, las consecuencias serían radicalmente distintas: las bolsas siempre han recogido con alegría la inyección de liquidez de la Fed; los tipos de interés de los bonos caerían, o al menos se limitaría la subida; la inflación acabaría aumentando; la demanda exterior de deuda pública estadounidense se reduciría; y previsiblemente volveríamos a la represión financiera, con tipos de interés por debajo de la inflación.
Para que la Fed vuelva a intervenir de forma contundente es casi inevitable que primero asistamos a momentos de alta tensión en los mercados. No existe solución óptima, pero todo lleva a pensar que a la Fed no le quedará más remedio que volver a intervenir. Es sólo cuestión de tiempo.
Desde que Nassim Taleb avisó en octubre pasado sobre el "cisne blanco" de la insostenibilidad de la deuda pública de Estados Unidos, el S&P se ha revalorizado más del 20%. En los mercados financieros los plazos de materialización de los riesgos importan. Ojo avizor al resultado de cada subasta de bonos del Tesoro estadounidense.
Artículo escrito por Jesús Sánchez-Quiñones, director general de Renta 4 Banco.