Cuando alguien gasta más de lo que ingresa, se ve obligado a endeudarse para financiar su déficit, es decir, el exceso de gastos sobre los ingresos. Si esta situación se repite año tras año, el tipo de interés exigido por cada nuevo préstamo aumentará, al aumentar el volumen de la deuda. El riesgo de incumplimiento del deudor se incrementa según crece la deuda.
Lo anterior es pura lógica económica, entendible por cualquier buen padre de familia, pero que no ha aplicado a la deuda de los Estados de la Eurozona durante más de una década por la distorsionante intervención del BCE.
Llevamos años sin que los Estados de la Eurozona hayan tenido que someterse a la disciplina exigida por la mera lógica económica y por los mercados. Aunque la actuación inicial del BCE, y de otros bancos centrales, pudo estar justificada para evitar que la crisis financiera tras la caída de Lehman Brothers se convirtiera en una depresión, el mantenimiento de sus medidas durante demasiado tiempo ha creado efectos perversos.
Conviene repasar las distintas decisiones adoptadas por el BCE que han ido distorsionando la formación de los precios y, por tanto, los tipos de interés de los bonos soberanos desde entonces.
Ante las limitaciones iniciales para la compra de bonos soberanos por parte del BCE, se aprobaron, ya en 2011, programas de "barra libre de liquidez" para la banca a tipos de interés ínfimos. De este modo, la banca podía comprar de forma cuasi ilimitada bonos soberanos. La compra de bonos soberanos por parte de los bancos se considera, a efectos regulatorios, que tiene riesgo cero, a diferencia de cualquier otra inversión.
El efecto de dicha medida era doble. Por un lado, se facilitaba un jugoso beneficio a los bancos que realizaban dicha operativa, por la diferencia entre el tipo de interés recibido de los bonos soberanos comprados y el coste de los préstamos de la "barra libre de liquidez" utilizados para financiar dichas compras. Por otro lado, se conseguía crear (artificialmente) demanda de bonos soberanos que limitaba la subida de los tipos de interés de estos.
La medida anterior no fue suficiente para evitar episodios de elevadas primas de riesgo de los bonos soberanos periféricos. En verano de 2012 se produjo la famosa frase de Draghi: "whatever it takes". El BCE se comprometía a hacer todo lo necesario para salvar el euro, incluso comprar bonos soberanos de los Estados bajo determinadas condiciones.
En 2014 el BCE situó los tipos de interés de corto plazo en negativo, manteniéndose por debajo de cero hasta julio del pasado año. Adicionalmente, el BCE introdujo distintos programas de compra de activos (APP- Asset Purchase Programme), principalmente de bonos soberanos de los distintos países de la Eurozona. Estos programas de compra de bonos han distorsionado completamente el mercado de bonos soberanos y, por extensión, el resto de mercados de crédito.
La adquisición de los bonos soberanos por parte del BCE se ha realizado sin exigir condicionalidad alguna a los Estados emisores, sin importar el precio de los bonos, ni el tipo de interés recibido. Durante años, el BCE ha adquirido un volumen de bonos equivalente, o incluso superior, a la emisión neta de cada año en muchos de los países de la Eurozona. Esto ha hecho que los tipos de interés estuvieran artificialmente bajos y los distintos gobiernos se ufanaran de su buen hacer por emitir bonos a tipos de interés negativos.
La vuelta a la lógica económica, sin la anestesia proporcionada por el BCE, será costosa y dolorosa. Ahora, el BCE ya no aumenta su cartera de bonos soberanos. Sólo reinvierte el importe de los vencimientos de algunos de los bonos que mantiene en su balance. A su vez, los tipos de interés ya no son cero o negativos. Los inversores, aplicando la lógica económica, solicitarán mayor tipo de interés según vaya aumentando el riesgo.
Al inicio de la década pasada, el BCE tomó una medida para "invitar" a los bancos a comprar los bonos soberanos, a través de los programas de "barra libre de liquidez". Con esa medida pretendía evitar tener que comprar él mismo los bonos de los Estados, aunque finalmente tuvo que hacerlo y en cantidades ingentes
Ahora, el BCE puede adoptar otra medida para volver a "invitar" a los bancos a comprar bonos soberanos. Basta con dejar de remunerar toda la liquidez aparcada en el BCE en la Facilidad Marginal de Depósito (3,5 billones de euros). Este dinero depositado en el BCE hoy proporciona un retorno del 4% sin riesgo. Si todo o parte de los 3,5 billones de euros se quedaran sin remuneración, los bancos se verían obligados a invertir dichas cantidades en deuda pública, aunque sea a corto plazo.
Aunque no es una medida que hoy esté encima de la mesa, su aplicación futura no es nada descartable. Aun aplicándola, no hay que descartar que el BCE finalmente se vea obligado de nuevo a comprar bonos soberanos y distorsionar, otra vez, los tipos de interés, la lógica económica, y la disciplina que exigen los mercados a los emisores de bonos.
Artículo escrito por Jesús Sánchez-Quiñones, director general de Renta 4 Banco.