Dólar y guerra comercial en el segundo semestre

por Juan Carlos Ureta
03 julio 2018

Aunque la semana que ha puesto término al primer semestre se haya saldado con caídas casi generalizadas (S&P y Eurostoxx -1,3% en la semana, Nikkei -0,9% y MSCI Emerging -1,7%) es realmente destacable lo bien que han aguantado las Bolsas en esta primera parte del año ante un entorno crecientemente enrarecido. Enrarecido por diversas situaciones políticas (Corea, Italia...), por la normalización monetaria iniciada por la Fed, y por la guerra comercial abierta por EE.UU. Un entorno que en febrero amagó con desestabilizar las Bolsas y que provocó una subida rápida del dólar en mayo con efectos muy negativos para algunas economías emergentes como Argentina y Turquía. Un entorno en el que los tipos de interés se han tensionado al alza de forma clara en EE.UU. (el Tesoro americano debe ya pagar más del 2,5% para tomar dinero prestado a dos años), sobre todo en los plazos cortos. 

Al final, pese a los momentos de enorme tensión vividos a principios de febrero, en los que pareció que podía haber un crash al estilo de 1987 o de 2008, pese a la recaída que tuvieron en mayo las Bolsas europeas (no así las americanas), y pese a las caídas de esta última semana, el S&P ha subido el 1,7% en el semestre, el Nasdaq el 8,8% y el Russell un 7%. Entre los índices americanos solo el Dow ha cerrado con pérdidas del 1,8% el primer semestre del año. 

El buen comportamiento de las Bolsas americanas contrasta con el no tan bueno de las europeas (Eurostoxx -3,1% en el semestre, Ibex -4,2% y Dax -4,7%), de las emergentes (MSCI Emerging Markets -7,7%) y del Nikkei (-2%). Una de las razones de ese comportamiento diferencial positivo de las Bolsas americanas ha sido la evolución del dólar, que a pesar de su subida en mayo se ha mantenido en niveles razonablemente bajos respecto a las restantes monedas, y otra razón importante ha sido el comportamiento de las tecnológicas, sobre todo de las llamadas FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google, a las que habrá que añadir Microsoft) que han continuado liderando las subidas de las Bolsas americanas, igual que ya lo hicieron en el 2017.

Sin embargo, esos dos motores empiezan a flaquear. Las tecnológicas llevan ya varias semanas rezagadas respecto a las restantes compañías (la semana pasada el Nasdaq cayó casi el doble que el Dow Jones) y el dólar ha dado señales de fortaleza a partir de mayo, lo cual no es extraño dada la posición de la Fed de subir tipos al menos dos veces más este año y de continuar retirando dólares del mercado. Si el BCE y los restantes Bancos Centrales siguen prudentes a la hora de endurecer las condiciones monetarias, lo normal es que el dólar siga subiendo, sobre todo si la economía americana continúa con su dinamismo.

Y es precisamente la fortaleza del dólar lo que más llama la atención en el contexto de la guerra comercial. El arma tradicional que se usa en las guerras comerciales es debilitar la moneda propia para favorecer las exportaciones penalizar las importaciones, y por eso es comprensible que Trump no esté muy cómodo con un dólar apreciándose. O lo que es lo mismo, no esté muy cómodo con una Fed subiendo tipos y quitando liquidez. Sobre todo al comprobar que la moneda de su mayor rival comercial, el yuan chino, ha caído casi un 10% frente al dólar tras recortar en nueve de las últimas once sesiones y se aproxima ya peligrosamente a los 7 yuanes por cada dólar que tanto inquietaron a los mercados en agosto de 2015. 

La divisa no es el único problema que genera la política agresiva de la Fed, también está su impacto sobre la Bolsa como ya se vio en los primeros días de febrero y como podría volver a verse en cualquier momento. Los inversores americanos han retirado la última semana más de veinticuatro mil millones de dólares de ETFs y Fondos de inversión en acciones para llevarlos a bonos del Tesoro americano, y es un movimiento que puede seguir, a pesar de la relativa calma de la sesión del viernes pasado, de cierre trimestral y semestral. Además el aplanamiento de la curva de tipos de interés empieza a ser preocupante. El viernes pasado el bono del Tesoro americano a dos años, que refleja los movimientos de la Fed, cerró a un tipo del 2,55% mientras el bono a diez años, que refleja las perspectivas más a largo plazo de la economía, cerró en el 2,86%. Se ha estrechado el diferencial, lo que tradicionalmente se ha interpretado como un indicador anticipado de recesión económica.

La guerra de aranceles no es, por tanto, el único frente que los inversores tienen abierto, aunque sea el que más atención "mediática" atrae. En la zona euro la situación de Italia va a seguir dando mucha guerra y en lo que a inmigración se refiere, está por ver que el acuerdo alcanzado "in extremis" la madrugada del jueves entre Alemania y algunos de sus socios europeos para reconducir la acogida de migrantes vaya a permitir a Merkel continuar con su liderazgo en la zona euro. Sin ese liderazgo y con Draghi en su recta final, la política europea entrará de nuevo en eso que hace unos años en Bruselas llamaban "muddling through", que es algo así como avanzar lentamente por un terreno muy embarrado. En Asia la devaluación progresiva del yuan, si continúa, puede crear bastantes problemas al ser China el gran mercado al que todos venden o quieren vender. El impacto deflacionista es bastante obvio.

Como decíamos, todos estos problemas y algunos otros han sido solventados muy dignamente por las Bolsas americanas en el primer semestre. En otras Bolsas el impacto ha sido mayor, sobre todo en el Shanghai Composite, que entraba en territorio bajista (bear market, es decir caída superior al 20% desde los máximos) el martes pasado, y que acumula una caída del 13,9% en lo que va de año, pero lo cierto es que en general y a excepción de algunas Bolsas emergentes como la ya citada de Shanghái, las caídas anuales acumuladas no son grandes. El Dax y el Ibex son las que más caen entre las grandes y sus descensos desde el uno de enero no llegan al 5%. 

Pero ahora toca pensar en el segundo semestre y en nuestra opinión sería raro que las divisas no pasen a formar parte de la guerra comercial en algún momento de los próximos meses, lo que implicará previsiblemente mayores niveles de volatilidad.

Antes de entrar en la temporada de resultados, que empieza la segunda semana de julio, estos próximos días hay datos importantes como los ISM de manufacturas y servicios americanos y el informe de empleo también americano, que se publicará el viernes. Se publican también las actas de la reunión de la Fed del pasado 13 de junio, cuyo tono fue especialmente "duro", por lo que tendremos ocasión de ver cómo están las opiniones dentro del Banco Central por excelencia. En la zona euro se publican los PMIs de manufacturas y servicios y el compuesto de junio.

Con tantas señales de alerta encendidas puede aparecer un poco extraño apostar por una relativa calma en las Bolsas, pero realmente es por lo que apostaríamos para esta semana inaugural del segundo semestre, pese a que desde luego lo que cabe esperar, a medida que avance el año, es un ajuste de valoraciones en las Bolsas americanas, tal vez acompañado de movimientos bruscos en las divisas.


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