La paciencia de la Fed y la paciencia de los inversores

por Juan Carlos Ureta
27 mayo 2019

En una semana en la que la Fed ha enfriado las expectativas de bajada de tipos, en la que se han confirmado algunas señales de desaceleración económica global y en la que Trump ha seguido desconcertando a los mercados con su peculiar y discutible forma de gestionar el contencioso con China, no es de extrañar que las Bolsas hayan profundizado en las caídas, que probablemente harán que mayo sea el primer mes del año en rojo en las Bolsas.

Las caídas han sido generalizadas (Dow -0,7% en la semana, S&P -1,2%, Eurostoxx -2,2%, Nikkei -0,6%, Shanghai Composite y MSCI de emergentes -1%) pero la peor parte se la han llevado las tecnológicas (Nasdaq - 2,3% en la semana y acumulando una caída del 7% desde los máximos de principios de mes) y dentro de ellas las compañías de semiconductores, con su índice sectorial cayendo un 6% en la semana en Estados Unidos y las FAANG, en especial Apple, por temor a que las posibles represalias chinas la afecten de forma especial.

La pregunta que surge tras estas caídas es si finalmente los inversores están empezando a despertar ante los riesgos que hasta ahora habían ignorado. Por el momento, la corrección de mayo está siendo relativamente suave si tenemos en cuenta las subidas previas. Tras los recortes de la última semana, el MSCI All World Equity Index, de acciones globales, está solo un 4,5% por debajo de sus máximos anuales de fin de abril y sigue subiendo un 10% acumulado en lo que va de año. El Dow Jones ha bajado cinco semanas consecutivas, su peor racha desde 2011, pero se mantiene por encima de los 25.500 puntos, un nivel que hace dos años habría parecido impensable y que es casi un 40% superior al del momento en el que Trump ganó las elecciones en noviembre de 2016. Las ya mencionadas FAANGs (Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Netflix, Google) han recortado estas últimas semanas pero todas ellas, y el índice Nasdaq en su conjunto, acumulan ganancias importantes desde el 1 de enero

Todo lo anterior refleja que existe una cierta preocupación, pero que en general los inversores siguen instalados en la convicción de que ni China ni Estados Unidos quieren romper la baraja, de que China seguirá apoyando a su economía con cuantos estímulos sean necesarios, y de que los Bancos Centrales harán lo que haga falta para sostener a la economía global y para empujar los resultados empresariales en la segunda parte del año. Esa convicción explica que los índices no hayan sufrido un auténtico desplome en una situación en la que la guerra comercial se ha transformado ya en una auténtica "guerra fría" tecnológica, amenazando con extenderse a otros terrenos, en la que se confirma poco a poco la desaceleración, y en la que todo el armazón conceptual de la llamada "trumponomics", en la que tantas expectativas se habían depositado, se está viniendo abajo. 

Los efectos de la bajada fiscal se agotan (JP Morgan prevé solo el 1% de crecimiento del PIB para el segundo trimestre), el enfoque unilateral de acuerdos comerciales está siendo un pequeño gran fiasco, con China como prueba de fuego, y la única realidad es que la deuda del Gobierno americano sube un millón de millones de dólares cada año. Un cuadro que debilita a la economía norteamericana y no hace America "great again". Si en cierto modo lo que pasó en otoño de 2018 en las Bolsas fue la certificación del fracaso de las políticas de la Fed, en los próximos meses podríamos asistir a la certificación del fracaso de esa forma tan particular de entender la política económica que tiene el presidente americano y de su pretendida revolución. Lo cual no supone dejar de reconocer las bondades de algunas de sus iniciativas, como la lucha contra la excesiva regulación.

A la vez, la Fed y el Banco Central Europeo (BCE) parecen estar algo confusos ante un escenario que no habían previsto. Hace un año la tesis dominante era que las economías europea y americana avanzaban a velocidad de crucero y que por tanto se podía iniciar la normalización monetaria tras una década de "easy money". Hoy, un año después, la Fed y el BCE han parado sus programas de endurecimiento monetario y lo que les piden los inversores es lo contrario de la normalización, es decir, que vuelvan a bajar tipos y a subir los estímulos monetarios.

Esta última semana se han publicado las actas de la reunión de la Fed del 30 de abril y 1 de mayo. Lo que nos dicen esas actas es que de momento la Fed está muy cómoda en "stand by", sin moverse ni al alza ni a la baja. De hecho, la bajada de tipos ni se discutió en la reunión y el mensaje para tranquilizar a los mercados se centra en reiterar que la Fed será "paciente" a la hora de subir tipos y que congelará su balance a partir de septiembre, manteniéndolo en torno a tres y medio de trillones americanos ('trillions': millones de millones) de dólares. Una cifra por debajo de los cuatro y medio que alcanzó en 2017 antes de empezar a reducirlo, pero más de cuatro veces por encima de los ochocientos mil que tenía en 2008, antes de la quiebra de Lehman. Frente a ese inmovilismo de la Fed, las encuestas reflejan que el mercado descuenta una probabilidad del 80% de que haya rebaja de tipos este mismo año y algún miembro de la Fed, en concreto James Bullard, presidente de la Fed de San Luis, se ha mostrado públicamente favorable a esa bajada, en una entrevista televisiva del pasado miércoles.

El BCE también se encuentra en una pequeña encrucijada y así lo reflejan las actas de la última reunión de política monetaria celebrada en Fráncfort el 10 de abril, en las que se constata que la inflación de la zona euro no sólo no repunta a los niveles previstos para poder avanzar en la normalización de la política monetaria, sino que se encuentra, según recogen las actas, "en niveles incómodamente por debajo del objetivo del Consejo de Gobierno" por lo que los miembros del BCE reconocen que "las expectativas del mercado de una subida de los precios han caído y la convergencia de la inflación proyectada se ha tenido que retrasar en repetidas ocasiones".

La Fed y el BCE dan por tanto muestras de indecisión en medio de datos económicos que siguen mostrando debilidad, como los pedidos de bienes duraderos en EE.UU. que cayeron el 2,1% en abril, o como la confirmación por Markit de que la actividad manufacturera norteamericana cayó a un mínimo de los últimos nueve años el mes pasado. En la misma línea, los precios del petróleo han caído un 6,6% esta última semana, el tipo del T bond ha estado por debajo del 2,30% en algunos momentos de la semana, y el tipo del bund se situaba al cierre del viernes en el -0,116% avanzando hacia su mínimo histórico del -0,2% al que llegó en 2016 cuando había temores de deflación en la zona euro. Por no hablar de las exportaciones japonesas que han caído en abril por quinto mes consecutivo o de la encuesta IFO alemana que quedó por debajo de las estimaciones.

Pero no todos los datos son malos. El PIB de Japón del primer trimestre que se publicó el pasado lunes creció un 2,1% anualizado, siendo así que se esperaba que fuese cero. Aunque, igual que pasó con el también sorprendente crecimiento norteamericano del primer trimestre (3,2% en la primera lectura), hay muchos elementos, como el fuerte gasto público que hay detrás, que mueven a pensar que ese crecimiento no va a ser sostenible. De hecho, cada vez más casas de análisis, entre ellas la ya citada JP Morgan, estiman un crecimiento del entorno débil, del 1% para el segundo trimestre en EE.UU.

Como decíamos la semana pasada, los inversores están tomando con mucha calma todos estos riesgos, pero las fuertes caídas del pasado jueves, unidas a la debilidad de las tecnológicas y al giro del dinero hacia los valores defensivos, que se han comportado en las últimas semanas mejor que los vinculados al crecimiento, mueve a pensar que tal vez los inversores están empezando a despertar a los riesgos ('risk on') tras un primer cuatrimestre en el que ha dominado de nuevo la idea de un mercado alcista perpetuo ('risk off').

Desde el punto de vista técnico, lo más importante de este mes de mayo es que, por tercera vez (las dos anteriores fueron enero de 2018 y septiembre de 2018) el S&P se ha acercado a los 3.000 puntos pero no ha podido romper al alza los máximos. En los últimos doce meses el MSCI World Index y el S&P han estado laterales en una gran banda, entre 1.800 y 2.200 el MSCI y entre 2.350 y 2.950 el S&P. El pasado viernes ambos índices cerraron más bien cerca de los máximos, en 2.095 puntos el MSCI World y en 2.826 el S&P. La pregunta es si estamos asistiendo a la formación de un gran "techo" redondeado o si, por el contrario, se van a romper los máximos en algún momento. Por ejemplo, si finalmente hay acuerdo comercial con China.

Esta próxima semana el tema dominante seguirá siendo el contencioso con China, pero hay también otros datos y noticias relevantes. Quedan algunos resultados de "retailers" como Costco, Dolar Tree o Gap, entre otros y se publican la segunda lectura del PIB americano del primer trimestre, varias encuestas de confianza del consumidor norteamericano y el PMI de manufacturas chino de mayo. Pero el plato fuerte económico serán los ingresos y gastos personales en Estados Unidos, que se publican el viernes y que incluyen el deflactor del gasto personal en consumo (PCE deflator), un indicador muy seguido por la Fed para medir la inflación real. Y el plato fuerte político, la digestión del resultado de las elecciones europeas.

Los inversores están demostrando tener una gran "paciencia" y nervios de acero para mantener la confianza en este entorno. Su apuesta es, sin duda, que al final habrá acuerdo entre Estados Unidos y China, y que todo irá bien. Esa expectativa es la que alimenta la confianza de los mercados. La pregunta es si esa confianza va a durar si la economía se deteriora y si, a pesar de ello, la Fed prolonga su "paciencia" y su inmovilismo.


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